央行和財政部醞釀第四輪債務(wù)置換方案，超2萬億債務(wù)限額空間打開，1.5萬億特殊再融資債券或啟動

財聯(lián)社8月21日訊（編輯 李響）近期，中央首提一攬子化債方案，市場密切關(guān)注具體進展舉措。據(jù)媒體報道，過去的兩個月，各地方政府已上報建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點方案。目前監(jiān)管部門已初步批復(fù)方案及額度，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約1.5萬億。

自從7月24日政治局會議提出"制定實施一攬子化債方案"，和4月政治局會議"嚴控新增隱性債務(wù)"的表述相比，表述有所緩和，令市場對化債開始有樂觀預(yù)期，城投債的認購十分火爆，部分弱地區(qū)比如天津，城投債的認購倍數(shù)甚至超過70倍。

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目前各大機構(gòu)對于再融資債券重新啟動的觀點一致性較強，但是具體額度和分配機制不尚明確，從目前媒體公開透露的消息來看，本輪特殊再融資債券或發(fā)行1.5萬億，可能涉及12個地方債務(wù)壓力較大的省份和地區(qū)，包括天津、云南、陜西、重慶等債務(wù)壓力較大的省份，在配額上將給予更多支持。

地方政府化債的流動性增量仍有賴于央行。據(jù)媒體報道，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合財政的再融資債券，將一定程度上支持城投平臺化解當下的流動性風(fēng)險。

城投債投資方面，中金固收表示，若再融資債券額度沒有明顯超出預(yù)期，投資者對資質(zhì)下沉的操作仍需謹慎。

帶有特殊使命的特殊再融資債券

回顧過往3次地方債務(wù)置換浪潮，特殊再融資債券不是最早登場，但卻在最關(guān)鍵時刻登場，直接打破地方隱債置換但政府債務(wù)余額不變的問題，深刻推動了我國地方政府債務(wù)管理體制改革和市場化進程。

據(jù)財聯(lián)社梳理，整體來看，第一輪置換浪潮置換力度最大，自"四萬億"刺激計劃以來，地方政府債務(wù)急劇攀升，尤其以2014年末之前形成且用于公益性項目建設(shè)的債務(wù)余額較大，中央層面急需將政府和企業(yè)的債務(wù)進行分割，因而整體的思路僅為政府債置換非政府債。據(jù)華福研報統(tǒng)計口徑，2015年至2018年期間，全國各地政府共發(fā)行12.24萬億元置換債，既定置換存量目標大概完成了86%。不過從本質(zhì)上看，僅是債務(wù)形式上的轉(zhuǎn)換，降低了地方政府的利息負擔（2015年-2018年累計節(jié)約利息約1.7萬億元），但并未緩解地方政府的債務(wù)負擔。

建制縣隱性債務(wù)置換初見于第二輪債務(wù)置換浪潮，是針對第一輪"大水漫灌"后的精細化運作，因第一輪大置換后地方政府法定債務(wù)率大幅上升，再次啟動大規(guī)模置換難度加大，同時2018年隱性債務(wù)摸底排查后發(fā)現(xiàn)隱性債務(wù)集中在縣區(qū)級地區(qū)，建制縣隱性債務(wù)化解試點由此推出孕育而生。2019年財政部選取貴州、湖南、內(nèi)蒙古、遼寧、云南、甘肅六個省份的部分縣市，采用競爭性立項的方式選擇部分具備化債條件的縣市開展隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點。不過此次試點仍為置換債，規(guī)模較小僅有1579億元（廣發(fā)固收口徑），只將債券"屬地化"，并不涉及特殊再融資債券。

特殊再融資債券初見于第三輪債務(wù)置換浪潮，與之前僅用于償還本金的置換債券相比，特殊再融資債券由于可以償還本息，因而導(dǎo)致地方政府顯性債務(wù)率有所上升。不過從地方政府負債角度看，用特殊再融資債來化解隱性債務(wù)是有諸多好處的。因為無論顯性債務(wù)還是隱性債務(wù)均為地方債務(wù)，但前者相對后者更公開透明，更利于風(fēng)險防范，也更利于監(jiān)管部門監(jiān)督。同時從債務(wù)償還角度看，顯性債務(wù)償還更加多樣，如一般債券可以用財政資金償還，專項債券可以用項目收益償還，此外普通再融資債券也可償還顯性債務(wù)。但需要注意的是，顯性債券并不能無限制地發(fā)行，需面臨債務(wù)限額的"天花板"。

1.5萬億特殊再融資債券發(fā)行或很快啟動，存在區(qū)域分布不均的問題

中信證券指出，發(fā)行特殊再融資債券相當于以增加法定債務(wù)額度的方式來化解隱性債務(wù)，因此發(fā)行規(guī)模存在上限。據(jù)財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末全國地方政府債務(wù)限額為37.6萬億元，同期全國地方政府債務(wù)余額35萬億元，二者存在2.6萬億的空間，其中一般債1.44萬億，專項債1.15萬億。不過限額空間分布的并不均勻，其中隱債出清的區(qū)域限額空間更大，反而隱債壓力較大的區(qū)域限額空間更少，部分地區(qū)需要獲得債務(wù)限額再分配支持，最終出處還是落地在地方與中央的博弈結(jié)果上。