公牛集團近日發(fā)布2020年半年度報告。2020年上半年，公牛集團實現(xiàn)營業(yè)收入41.09億元，較上年同期下降17.35%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤8.04億元，較上年同期下降24.62%。

由于疫情等影響，公牛集團今年上半年業(yè)績增長壓力較大。但需要指出，公司二季度有所恢復(fù)，2020年第二季度實現(xiàn)營業(yè)收入27.29億元，環(huán)比第一季度增長97.78%，較上年同期下降0.67%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6.33億元，環(huán)比第一季度增長271.67%，較上年同期下降4.55%。

今年2月6日公牛集團于上交所掛牌上市，首次發(fā)行募得資金超過35億元。截止2020年半年報期末，公司銀行存款與理財資金超過76億元，其中貨幣資金、其他流動資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)分別為24.36億元、48.42億元、3.97億元?？梢?，公司賬上資金十分富裕，然而，公司2020二季度卻突增6.5億短期借款。

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一邊是公司賬面資金十分富裕并不缺錢，一邊卻又借短期債務(wù)，在業(yè)績承壓之際這背后會有何玄機呢?

高成長遭遇可持續(xù)性困境：核心業(yè)務(wù)收入放緩明顯

公牛集團專注于以轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座為核心的民用電工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要包括轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座、LED照明、數(shù)碼配件等電源連接和用電延伸性產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于家庭、辦公等用電場合。

從2019年的收入結(jié)構(gòu)看，公司全年收入為100.40億元，其中轉(zhuǎn)化器業(yè)務(wù)收入為50.53億元，占總收入之比為50.33%;墻壁開關(guān)插座業(yè)務(wù)收入為32.09億元，占總收入之比為31.96%;LED照明業(yè)務(wù)收入為9.84億元，占總收入之比為9.80%?？梢钥闯?，公司第一大業(yè)務(wù)為轉(zhuǎn)換器，第二大業(yè)務(wù)墻壁開關(guān)插座，兩者占公司總收入之比超八成。

從收入增速看，核心板塊業(yè)務(wù)收入增速放緩至個位數(shù)。

首先，轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)收入增長放緩至個位數(shù)。據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2017年至2019年，轉(zhuǎn)換器收入增速分別為22%、20%、4%，對應(yīng)銷量增速分別為13%、14%、3%。數(shù)據(jù)表明，2017年至2018年，轉(zhuǎn)換器收入增速相對跑贏銷量增速，而2019年兩者較為接近，這或說明外部環(huán)境競爭激烈，公司單價提價空間被壓縮。

其次，公司第二大業(yè)務(wù)即墻壁開關(guān)插座業(yè)務(wù)2019年銷量增速相比2017年近腰斬。2017年至2019年，公司墻壁開關(guān)插座收入增速分別為45%、20%、15%;銷量增速分別為30%、19%、16%。可見，該業(yè)務(wù)收入2019年的增速為2017年三分之一，2018年銷量增速放緩明顯，2019年銷量增速相對2018年近腰斬。

公司第三大業(yè)務(wù)LED照明收入增速由2017年的165%放緩至2019年的33%，銷量增速由2017年的158%放緩至2019年的21%。

此外，2019年報告期內(nèi)，公司前三大業(yè)務(wù)銷量增速均較大落后于庫存增幅。

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綜上，可以看出公司2019年核心業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)不同程度的放緩，其中轉(zhuǎn)換器增長放緩尤為明顯。

公司于 1995 年成立，最初主營轉(zhuǎn)換器的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，即轉(zhuǎn)換器是公司核心業(yè)務(wù);2007 年公司進入墻壁開關(guān)插座領(lǐng)域;2014 年，公司涉足 LED 照明器件產(chǎn)業(yè);2016 年，公司覆蓋數(shù)碼配件產(chǎn)品。如今，公司墻壁開關(guān)成為公司第二大業(yè)務(wù)，占公司收入近三成。

公牛集團通過擴大品類增量業(yè)務(wù)爆發(fā)性增長，其一定程度對沖了成熟業(yè)務(wù)的增速放緩等問題。然而，公司插座業(yè)務(wù)收入增速也從曾經(jīng)45%的增速跌落至15%。插座業(yè)務(wù)在內(nèi)生增長遭遇挑戰(zhàn)的同時，也面臨外部競品市場份額的沖擊。小米插座憑借其設(shè)計和性價比的優(yōu)勢，上市銷售3年銷量已經(jīng)破1000萬只，驚人的增長或間接說明公牛承受市場競品的壓力。

此外，公司數(shù)碼配件業(yè)務(wù)、LED業(yè)務(wù)等收入占比相對較低，其爆發(fā)性增長有待進一步觀察。公牛集團一邊是存量業(yè)務(wù)高增長可持續(xù)性已遭遇挑戰(zhàn)，另一邊是增量爆發(fā)性業(yè)務(wù)有待觀察，在疫情影響下或使得公司今年業(yè)績增長“雪上加霜”。

6.5億借款之謎：是業(yè)績注水？還是信用政策支持？

從公司流動性看公牛集團并不缺錢，這突增的短期借款是否合理?與業(yè)績增長承壓是否相關(guān)?對于公牛集團二季度突增的6.5億元短期借款，公牛集團半年報解釋主要系向銀行的借款增加及應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)增加所致。

從歷年短期借款占比看，今年上半年短期借款尤為突出。2016年至2019年及2020年上半年，公司短期借款分別為0.42億元、0.1億元、3.38億元、0億元、0億元及6.5億元，占當期收入之比分別為0.94%、0.19%、4.67%、0%、0%及15.82%。

猜想一，業(yè)績增長承壓，通過信貸資金支持提升經(jīng)銷商囤貨積極性，完成業(yè)績“注水”？

公牛集團采用 “經(jīng)銷為主、直銷為輔”的銷售模式。據(jù)招股書，2016 年、2017 年、2018 年和 2019年 1-6 月，經(jīng)銷收入占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為 86.09%、84.81%、84.76%和86.41%。其中結(jié)算方式采取“先款后貨”的結(jié)算模式。對于經(jīng)銷商收入確認前提是對方已付款，公司才將貨物發(fā)出，在將產(chǎn)品送至指定地點、經(jīng)銷商收貨時公司方確認收入。換言之，公牛收入確認受經(jīng)銷商備貨意愿及資金因素影響。

業(yè)內(nèi)人士表示，在行情向好的情況下，經(jīng)銷商積極備貨意愿較強，但受新冠疫情等外部環(huán)境影響，其備貨積極性或存在較大不確定性。疫情期間，中小微企業(yè)不同程度遭遇現(xiàn)金流壓力挑戰(zhàn)，在此背景下公牛集團這種“先款后貨”模式或?qū)⒂绊懫鋫湄浄e極性，從而這種負效應(yīng)壓力也將傳導(dǎo)至公司收入端。

值得一提的是，公司票據(jù)貼現(xiàn)方式與公司一貫強勢的“先款后貨”行業(yè)話語權(quán)也形成較大差異。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)分為附追索權(quán)和不附追索權(quán)的票據(jù)貼現(xiàn)，兩者會計處理是不一致的。其中附追索權(quán)票據(jù)貼現(xiàn)，相當于利用票據(jù)進行抵押貸款，貼現(xiàn)時形成“短期借款”，到期承兌人不付款時，被貼現(xiàn)人有權(quán)要求企業(yè)歸還貼現(xiàn)款;而不附追索權(quán)，會計處理相當于出售應(yīng)收票據(jù)，不形成借款。換言之，公司此次票據(jù)貼現(xiàn)既承擔了利息費用，又間接附加還款義務(wù)。這顯然與強勢的“先款后貨”地位形成較大“反差”。

需要指出的是，2018 年之前公牛集團對經(jīng)銷商無專門的信用政策，2018 年開始公司制定統(tǒng)一商業(yè)信用政策并明確，在總額度和單一經(jīng)銷商額度限額內(nèi)，對出現(xiàn)臨時資金周轉(zhuǎn)需求的經(jīng)銷商及新經(jīng)銷商給予重點商業(yè)信用支持。IPO審核時候，其曾被質(zhì)詢是否存在放寬信用政策以確保銷售收入的情況。

此外，2015-2017年，公司實控人阮立平妻子潘曉飛通過個人賬戶分別出借給公司經(jīng)銷商6142萬元、5552.50萬元和9509萬元。換言之，公牛集團將資金從關(guān)鍵關(guān)聯(lián)方處流出，給予經(jīng)銷商，又最終回流到公牛集團自身。資金的進出之間，能使得公司存貨及時周轉(zhuǎn)，同時收入能同步確認。值得一提的是，由于2018年公司IPO發(fā)行上市，該類關(guān)聯(lián)借款操作方式基于合規(guī)需求等原因被終止。

猜想二，票據(jù)貼現(xiàn)“美化”公司運營效率？

由于疫情因素等影響，其經(jīng)營性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率明顯下降。公牛集團存貨周轉(zhuǎn)率由2019年第四季的6.57次降至2020年一季度的0.94次;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2019年第四季度的7.32天上升至2020年一季度的12.4天。因此，如果通過對下游客戶放松銷售政策，同時進行票據(jù)貼現(xiàn)，不僅可以加速公司存貨周轉(zhuǎn)效率，也提高了應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)效率。

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猜想三，基于維護客戶關(guān)系的短期借款？

業(yè)內(nèi)人士表示，有些上市公司盡管不缺錢，但是基于本著維護銀行合作關(guān)系的出發(fā)點，在資金成本可以接受的前提下，可能存在做了部分定期保證金、大額存單及結(jié)構(gòu)性存款質(zhì)押貸款等等。

以上三種猜想，僅僅是猜測，但公司真實情況具體如何或需要公司才能解釋其緣由。

面臨渠道、產(chǎn)品同質(zhì)化等雙重考驗

業(yè)內(nèi)人士表示，家電行業(yè)中，公司的產(chǎn)品力、渠道力及品牌力是其主要核心壁壘。當前，公牛集團屬于民用電工龍頭企業(yè)，轉(zhuǎn)換器市占率過半，墻壁開關(guān)插座市占率位居第一，其市場地位形成或與這三大核心要素息息相關(guān)。

產(chǎn)品方面，公牛集團最早主打產(chǎn)品安全，定位于制造高品質(zhì)產(chǎn)品，過可靠的產(chǎn)品品質(zhì)，公司在市場上建立起了良好的產(chǎn)品力;渠道方面，公司采取線下“配送訪銷”的銷售模式，已在全國范圍內(nèi)建立了約 75 萬個五金渠道售點(含五金店、日雜店、辦公用品店、超市等)、近12 萬個專業(yè)建材及燈飾渠道售點及 18 萬多個數(shù)碼配件渠道售點，這些渠道將銷售網(wǎng)點拓展到城市、鄉(xiāng)村的門店、賣場、專業(yè)市場等各種場所，形成了較難復(fù)制的線下渠道能力;品牌方面，以售點廣告為核心的立體化品牌傳播模式，使“公牛”品牌家喻戶曉。

然而，隨著公司銷量增長瓶頸凸顯，以及新冠疫情等沖擊，其曾經(jīng)的渠道優(yōu)勢或面臨新考驗。一方面，公司龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)能構(gòu)建是強大的渠道能力，但同時也將增加公司管理成本。龐大的營銷網(wǎng)絡(luò)和市場體系需要公司花費較大的人力、物力、財力加以監(jiān)督和管理，以防止經(jīng)銷商、終端網(wǎng)點出現(xiàn)售假竄貨、不正當使用品牌等銷售行為。如果公司不能有效管理市場尤其是經(jīng)銷商的不良行為，或者在管理工作中出現(xiàn)瑕疵，公司的渠道建設(shè)和品牌形象將會受到負面影響，從而可能影響公司的業(yè)務(wù)發(fā)展。

另一方面，公司舊渠道主要以C端用戶為主。銷量數(shù)據(jù)或表明，公司舊渠道核心產(chǎn)品高增長天花板或已顯現(xiàn)。在疫情的催化下，消費者線上消費的習(xí)慣逐漸形成，慢慢地也弱化了公司線下為主的渠道優(yōu)勢。

值得一提的是，公司2020年半年報稱將極力拓展B端渠道，這或間接說明公司對新渠道的“渴望”。公司稱，目前其已與保利發(fā)展、融創(chuàng)集團、金地集團、建業(yè)地產(chǎn)等多家大型房地產(chǎn)企業(yè)以及中城聯(lián)盟、新虹橋聯(lián)盟達成戰(zhàn)略合作，在嵌入式產(chǎn)品領(lǐng)域與索菲亞、歐派、曲美家居、林氏木業(yè)等企業(yè)達成合作。

此外，公司也面臨產(chǎn)品同質(zhì)化的新考驗。根據(jù)相關(guān)報道，某電商平臺上的其他品牌的一些插座產(chǎn)品和公牛集團的區(qū)別不大，價格反而更低。廣發(fā)證券也認為，公牛生產(chǎn)的插座、墻壁開關(guān)等主要產(chǎn)品同質(zhì)化程度高。

同時，隨著物聯(lián)網(wǎng)的到來，公司產(chǎn)品遭遇新功能屬性等挑戰(zhàn)。根據(jù)相關(guān)報道，早在2015年，小米就發(fā)布了具有定時開關(guān)和遠程控制功能的智能插座。今年2月，小米還推出了增加支持用電量統(tǒng)計、漏電檢測功能的青米智能插座。競品創(chuàng)新性產(chǎn)品對公司未來市場的挑戰(zhàn)或也不容小覷。