(原標(biāo)題：連遭做空引發(fā)信任危機(jī) 中概股應(yīng)對“后瑞幸時代”)

證券時報(bào)記者 孫亞華

近日，瑞幸、愛奇藝、好未來、跟誰學(xué)等中概股連遭做空機(jī)構(gòu)狙擊，市場人士紛紛猜測，難道2011年那場因信任危機(jī)產(chǎn)生的中概股“大獵殺”要重演了嗎?在當(dāng)年，因東南融通等部分中概股的財(cái)務(wù)造假，讓全體中概股背上黑鍋，美國資本市場掀起一連串的做空及獵殺中概股狂潮。大部分中概股都經(jīng)歷了：“流血上市”、股價(jià)重挫、再融資困難、焦頭爛額找機(jī)構(gòu)背書、千方百計(jì)后仍不得不退市……

通過公開數(shù)據(jù)對比和對專家的采訪，本次中概股被做空，大概率不會演變成當(dāng)年那樣慘烈的“屠殺”。隨著做空事件越來越多，金融市場對做空報(bào)告的敏感度降低。一位中概股高管人士也玩笑稱：“我們已經(jīng)不是當(dāng)年那個被按在地上打、毫無還手之力的菜鳥了。”

但是，瑞幸咖啡涉嫌財(cái)務(wù)造假的行為，還是會損害中概股集體的信譽(yù)情況，最直接的影響就是新股上市困難。對于已上市公司，除了可以預(yù)期到的股價(jià)下挫、再融資困難等問題外，在華爾街“股價(jià)一掉、訴訟就到”的背景下，即使沒有造假，它們也可能會面對股東的集體訴訟。證券時報(bào)·e公司記者統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，信披不夠規(guī)范的公司，更容易被做空機(jī)構(gòu)和律所盯上。專家建議，上市公司一定要站在投資者的角度去進(jìn)行信息披露，透明且準(zhǔn)確的信披是被做空時最好的反擊措施。

在監(jiān)管方面，對于上市公司財(cái)務(wù)造假，中美雙方態(tài)度一致，均表示堅(jiān)決打擊證券欺詐行為，并有過多次共同調(diào)查的合作。對于近期的中概股集體被做空行為，目前兩方證監(jiān)會均未表態(tài)。不過，結(jié)合2011年的事例來看，當(dāng)中概股被大量錯殺時，兩方都會表達(dá)類似于“反歧視”言論。

集體做空

瑞幸咖啡自曝財(cái)務(wù)造假彷佛是一場驚雷，波及了所有在美上市的中概股。

4月2日，瑞幸咖啡自曝財(cái)務(wù)造假，涉及銷售額22億人民幣。瑞幸股價(jià)隨即暴跌，當(dāng)日最高跌幅達(dá)80%，市值蒸發(fā)50億美元，截至記者發(fā)稿，瑞幸咖啡股價(jià)報(bào)4.39美元/股，相比近期最高價(jià)51.38元/股，下跌逾90%。瑞幸此次自曝，呼應(yīng)了此前的做空事件。2月，著名做空機(jī)構(gòu)渾水曾發(fā)布收到的匿名報(bào)告，通過25000多張小票、10000個小時的門店錄像等資料，指出瑞幸諸多問題，如虛增商品銷量、消費(fèi)單品數(shù)持續(xù)下滑、虛增客單價(jià)、虛假陳述廣告投入等。

在瑞幸停牌的同一天，研究公司W(wǎng)olfpack Research做空愛奇藝。此次做空報(bào)告的標(biāo)題為《愛奇藝：中國的奈飛?祝你好運(yùn)(瑞幸)IQIYI: The Netflix Of China? Good Luckin》。Luckin是瑞幸的英文名稱，“Good Luckin”是一語雙關(guān)，既是“祝你好運(yùn)(Good luck)”的諧音，也暗指愛奇藝是另一個瑞幸咖啡。

該報(bào)告指出，愛奇藝無法通過正當(dāng)?shù)匕l(fā)展自身業(yè)務(wù)佐證財(cái)務(wù)報(bào)表，估測愛奇藝將2019年收入虛增約80億至130億元人民幣，虛增幅度達(dá)到27%至44%，同時虛增用戶數(shù)42%至60%。

渾水也發(fā)布推文表示，其幫助了Wolfpack Research調(diào)查愛奇藝，“我們認(rèn)為它是一個騙局”。受此影響，愛奇藝股價(jià)盤中一度下跌超14%。

對此，愛奇藝創(chuàng)始人兼CEO龔宇深夜在其朋友圈回應(yīng)稱：“邪不壓正，看最后誰贏!”愛奇藝方面稱，該報(bào)告包含大量錯誤、未經(jīng)證實(shí)的陳述以及與公司有關(guān)的誤導(dǎo)性結(jié)論和解釋。

隨后愛奇藝股價(jià)上漲，截至記者發(fā)稿，愛奇藝報(bào)17.43美元/股，漲0.35%。較做空日最低點(diǎn)價(jià)格，股價(jià)上漲20%。

然而，就在市場對愛奇藝是否是另一家瑞幸咖啡多方討論時，另一家中概股卻自“錘”步了瑞幸咖啡的后塵，自曝財(cái)務(wù)造假。

4月8日，作為中概教育股龍頭之一的好未來發(fā)布公告，稱在例行內(nèi)部審計(jì)過程中發(fā)現(xiàn)某些“員工不當(dāng)行為”，懷疑問題員工與外部供應(yīng)商合謀偽造合同等文件，錯誤夸大“輕課程(Light Class)”銷售數(shù)據(jù)，該雇員已被當(dāng)?shù)鼐骄辛簟Ｔ诮刂?020年2月29日結(jié)束的2020財(cái)年中，Light Class銷售占公司2020財(cái)年總收入的3%到4%。受上述消息影響，好未來盤后股價(jià)一度跌超28%，市值一度蒸發(fā)超647億人民幣。

透鏡公司研究創(chuàng)始人、資本市場研究專家況玉清對證券時報(bào)·e公司記者表示，公司自曝財(cái)務(wù)造假是不得已的行為，“因?yàn)槊襟w質(zhì)疑或機(jī)構(gòu)的做空報(bào)告，會引起審計(jì)和監(jiān)管的警覺，進(jìn)而在專項(xiàng)審計(jì)過程中發(fā)現(xiàn)問題。作為企業(yè)方，要么主動坦白，要么被審計(jì)舉報(bào)等待被立案調(diào)查。這種情況下，企業(yè)實(shí)際沒有太多選擇，只能選擇自曝?fù)Q取態(tài)度誠懇的評價(jià)。”

實(shí)際上，從2018年6月起，渾水就連續(xù)發(fā)布四份針對好未來的做空報(bào)告，指其虛報(bào)利潤、虛假交易、夸大主營業(yè)務(wù)用戶數(shù)等。當(dāng)時好未來回應(yīng)稱該指控包含大量錯誤、未經(jīng)證實(shí)的猜測及對事件的惡意解讀。在當(dāng)時，好未來股價(jià)出現(xiàn)閃崩，跌幅一度超過15%，其后又重回增長軌道。

如今，在瑞幸咖啡剛爆出了財(cái)務(wù)造假事件，好未來立刻緊隨其后，也自曝作假。再加上，近日多家中概股密集被做空，市場人士紛紛猜測，難道2011年對中概股的“大獵殺”又要重演了嗎?4月8日，同樣在近日被做空機(jī)構(gòu)指控造假的中概股跟誰學(xué)的CEO陳向東，在朋友圈發(fā)文稱：得知這些消息感覺很愕然。“人和人的信任是非常脆弱的，更不用說不同國家之間人與人的信任了。”

對于上市公司財(cái)務(wù)造假，中美雙方監(jiān)管部門態(tài)度一致，均堅(jiān)決打擊證券欺詐行為。4月3日，中國證監(jiān)會發(fā)文稱，中國證監(jiān)會高度關(guān)注瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件，對該公司財(cái)務(wù)造假行為表示強(qiáng)烈的譴責(zé)。不管在何地上市，上市公司都應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)市場的法律和規(guī)則，真實(shí)準(zhǔn)確完整地履行信息披露義務(wù)。中國證監(jiān)會將按照國際證券監(jiān)管合作的有關(guān)安排，依法對相關(guān)情況進(jìn)行核查，堅(jiān)決打擊證券欺詐行為，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。美方對于證券欺詐，也向來以嚴(yán)刑峻法著稱。此外，中美雙方已經(jīng)有多次共同調(diào)查財(cái)務(wù)造假的合作。例如早在2012年，中國證監(jiān)會在美國證監(jiān)會(SEC)協(xié)助下，查清了宏盛科技虛增主營業(yè)務(wù)收入;2017年登云股份IPO造假一案中，涉及其美國子公司提前確認(rèn)收入，同樣涉及兩國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)作。

對于目前的中概股集體被做空行為，兩方證監(jiān)會均還未表態(tài)。不過，結(jié)合2011年的事例來看，當(dāng)中概股被大量錯殺時，中美方發(fā)言人都會表達(dá)類似于“反歧視”言論。在2011年的大獵殺中，時任商務(wù)部新聞發(fā)言人表示，中國企業(yè)在海外投資應(yīng)當(dāng)遵守當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)，按照國際規(guī)范運(yùn)作，但中國企業(yè)在海外經(jīng)營也不應(yīng)遭受歧視。納斯達(dá)克高管也多次公開表示過反對歧視和偏見。

噩夢重演？

對于中概股來說，2011年的大獵殺是噩夢般的存在。在那時，部分中概股的財(cái)務(wù)造假，讓全體中概股背上黑鍋，經(jīng)歷了嚴(yán)重的信任危機(jī)。那一年，美國資本市場掀起一連串的做空及獵殺中概股狂潮。即使是奉公守法的中概股，也遭受牽連，經(jīng)歷了“流血上市”、股價(jià)重挫、再融資困難、焦頭爛額找機(jī)構(gòu)背書、千方百計(jì)后仍不得不退市……

安永會計(jì)師事務(wù)所發(fā)布的報(bào)告顯示，2011年，中國企業(yè)赴美上市數(shù)量為14家，退市為41家。去年同期，上市為42家，退市僅3家。

近日中概股被密集做空，是否是2011年的中概股大獵殺重演的“號角”?通過記者采訪，多位分析人士給出了否定的答案，認(rèn)為巧合的因素更大一些。

長年關(guān)注美股的凡德投資總經(jīng)理陳尊德告訴證券時報(bào)·e公司記者：“梳理這些做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告可以看出，他們同時也做空美股本土企業(yè)上市公司，而且基本上每年都有中概股被做空，因?yàn)橛绊憶]有瑞幸這么大，所以大家沒有那么關(guān)注。”好未來官方近日也表示，和愛奇藝等中概股公司同期爆出相關(guān)消息，“純屬巧合”。

但是，況玉清在接受記者采訪時也提醒道，近期也許還會爆出其他中概股公司的做空報(bào)告：“很多做空機(jī)構(gòu)的做空報(bào)告，早就已經(jīng)寫完，只是在等待一個好的時機(jī)來發(fā)布。而恰恰前面有瑞幸造假帶來了關(guān)注度，為做空進(jìn)行了鋪墊，引起了國際投資者對中概股公司的信任危機(jī)。在此基礎(chǔ)上，如果去做空中概股，容易起到放大恐慌的作用，加大做空的效果。”

而且，目前的外部環(huán)境也比較適合做空，陳尊德表示，近期美股市場的整體表現(xiàn)不是很好，大環(huán)境偏空的情況下做空是比較好的時間點(diǎn)。此外，從2019年開始，中概股的整體走勢比較強(qiáng)，在這波下跌過程中，中概股表現(xiàn)得也比美股指數(shù)要強(qiáng)，在二級市場的估值就顯得相對偏高。在這種情況下，做空有一定的空間。

至于做空的效果，也許并不會出現(xiàn)像2011年那樣“報(bào)告一出，股價(jià)一瀉千里”的現(xiàn)象。

首先，從上市公司層面來說，2011年那場“大獵殺”，是中概股首次集體經(jīng)歷大規(guī)模的做空，根本沒有應(yīng)對做空的經(jīng)驗(yàn)。在當(dāng)時，很多被“誤殺”的公司都是因?yàn)閷γ绹排贫鹊?ldquo;水土不服”，從而導(dǎo)致無意“瞞報(bào)”。證券時報(bào)記者對渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)在2010年至2012年中，選取的標(biāo)的公司進(jìn)行大致統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)這些公司基本都收到過SEC向公司高管發(fā)出的意見信。SEC意見信類似于中國的交易所對上市公司的問詢函，不過SEC意見信針對的是企業(yè)信息披露準(zhǔn)確性和合規(guī)性的情況。

中概股公司對美股信披制度的不熟悉，使得做空機(jī)構(gòu)很容易找到“漏洞”，即使做空報(bào)告不那么專業(yè)，也能取得壓倒性勝利。在2011年，美國香櫞研究公司創(chuàng)始人安德魯·萊福特接受媒體采訪時說，雖然他們的報(bào)告也曾被質(zhì)疑不專業(yè)，但是被起訴的官司從來沒輸過。

如今，中概股上市公司及相關(guān)中介，對于被做空已經(jīng)不像當(dāng)年那樣“白紙一張”，隨著近些年做空案例越來越多，上市公司也越來越懂得如何應(yīng)對。證券時報(bào)·e公司記者梳理2015年至今的做空案例發(fā)現(xiàn)，做空效果確實(shí)越來越“不靈”了，大部分公司都是在短期出現(xiàn)下跌后，迅速反彈。對于基本面良好的公司，甚至出現(xiàn)了“做空日小幅下跌，第二日強(qiáng)勢上漲”的現(xiàn)象。

例如，在2019年3月6日，做空機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)布做空報(bào)告，一次“炮轟”五家中概股公司——京東、阿里巴巴、58同城、中國交通建設(shè)和蒙牛乳業(yè)。第二日，這些股票雖然都出現(xiàn)了小幅下跌，但是不久后立刻恢復(fù)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁。即使在經(jīng)歷了美股的集體暴跌后，截至記者發(fā)稿，阿里巴巴股價(jià)與做空日相比仍上漲了7%，京東則漲幅超過了40%。

某位負(fù)責(zé)多家中概股上市公司PR和IR的機(jī)構(gòu)人士告訴證券時報(bào)·e公司記者，“相比2011年，金融市場現(xiàn)在對做空報(bào)告的敏感度確實(shí)在降低。一來是做空報(bào)告良莠不齊，二來是大家已經(jīng)身經(jīng)百戰(zhàn)。”他略開玩笑地告訴記者：“當(dāng)年的中概股都沒有經(jīng)驗(yàn)，被做空機(jī)構(gòu)按在地上打，毫無還手之力。”隨后，他進(jìn)一步說：“現(xiàn)在被出具做空報(bào)告后，我們越來越知道如何去和市場溝通、回應(yīng)市場關(guān)切。只要公司的基本面沒有問題，信披也相對透明，短期的情緒沖擊后，投資者會回到理性狀態(tài)。此外，公司還可以通過股東增持、回購等方式，給市場增信。”

“股價(jià)一掉，官司就到”

與此同時，多位分析人士認(rèn)為，雖然2011年那樣慘烈的大規(guī)模“屠殺”大概率不會重演，但是瑞幸咖啡涉嫌財(cái)務(wù)造假的行為，還是會給中概股集體蒙上陰影，影響中概股集體的信譽(yù)情況。

首先，最直接被影響的就是擬赴美上市的中概股IPO公司。中瑞資本董事長、美國國泰環(huán)球資產(chǎn)有限公司高級合伙人張學(xué)榮，已為多家企業(yè)進(jìn)行了赴美IPO輔導(dǎo)，她在接受證券時報(bào)·e公司記者采訪時表示：“2019年納斯達(dá)克的審核相對比較嚴(yán)，因?yàn)榻衲甑囊咔楹兔绹筮x，原本預(yù)計(jì)今年的審核速度會加快。從我們接觸的情況來看，在3月底時，納斯達(dá)克審核中概股確實(shí)是有加快跡象。但是，4月爆出了瑞幸咖啡事件，之后的審核會不會像預(yù)計(jì)的‘寬松’就不好說了。”

曾任納斯達(dá)克證券交易所亞洲區(qū)董事總經(jīng)理的徐光勛，在接受媒體采訪時也表示，2010年綠諾事件出現(xiàn)后，中概股IPO的審核周期，大約長了兩個月。而且，美國的中介機(jī)構(gòu)會擔(dān)心中概股造假，他們會進(jìn)行更詳細(xì)的審計(jì)，預(yù)計(jì)審計(jì)費(fèi)用、律師費(fèi)用等都會被提高。中概股的發(fā)行價(jià)、股價(jià)、估值，都會受影響。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院會計(jì)系副教授羅煒表示，當(dāng)出現(xiàn)信任危機(jī)，新的企業(yè)再要上市，付出的代價(jià)很大。“這種代價(jià)體現(xiàn)在，第一，發(fā)行股票時沒有人要。第二，可能有人愿意要，也不會按照企業(yè)預(yù)期的價(jià)值，而可能是極大的折價(jià)方式來認(rèn)購。比如唯品會，在2012年上市的時候，就是所謂的‘流血上市’，估值極低。直到2014年，才逐漸恢復(fù)較為正常的估值水平。”

那么，目前這些擬赴美上市的公司都是什么態(tài)度呢?張學(xué)榮告訴記者：“從我們的項(xiàng)目來看，在疫情出現(xiàn)之前就開始做IPO流程的公司，基本沒有要中止的意思。但是還沒進(jìn)入流程的公司，現(xiàn)在很多都處在觀望了。”另外一家大型券商的投行人士，也進(jìn)行了類似的表述。

對于已經(jīng)上市的中概股公司，除了已經(jīng)預(yù)期到的股價(jià)下挫、再融資困難等問題外，一位在華爾街從事法務(wù)工作逾10年的資深律師告訴證券時報(bào)·e公司記者，這些公司還有可能會面對股東的集體訴訟。

在華爾街有一句諺語：“股價(jià)一掉，官司就到”。該資深律師告訴記者，從他的經(jīng)驗(yàn)來看，只要有欺詐傳聞或者信披不全面的公司，基本都會遭遇股東集體訴訟。

在美國，中小股民集體起訴上市公司并不用出錢。因?yàn)樵V訟一旦能夠和解或者取得勝利，那么和解費(fèi)或者賠償金中的20%至30%就歸律師所有。上文提到的華爾街資深律師告訴證券時報(bào)·e公司記者：“集體訴訟中的雙方都樂于和解。因?yàn)樵娴哪康木褪谦@得賠償，和解金進(jìn)賬即能滿足，而原告律師選擇和解可以少花力氣。被告則害怕敗訴，因?yàn)閿≡V需要本人承擔(dān)賠償責(zé)任，在大部分情況下，和解的費(fèi)用是可以部分或者全部被保險(xiǎn)理賠，所以很多律師非常樂意主動去發(fā)起這樣的官司。”

對于被訴的上市公司來說，訴訟除了影響股價(jià)、可能需支付部分和解金外，還是一場耗時耗力的漫長“拉鋸戰(zhàn)”。例如，阿里巴巴就曾被指控信披不充分，隱瞞監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其打假能力的警告。盡管美國當(dāng)?shù)胤ㄔ阂粚忨g回了原告起訴，認(rèn)為阿里巴巴的信息披露“準(zhǔn)確而坦誠”。但是，經(jīng)過四年的鏖戰(zhàn)，這場訴訟案還是以和解結(jié)束，和解總金額達(dá)3.25億美元，創(chuàng)下了中概股在美集體訴訟案有史以來實(shí)際賠償?shù)淖罡呒o(jì)錄。

同樣遭遇的還有拼多多，2018年在剛上市5個交易日，拼多多就遭遇美國資本市場集體訴訟。六家律師事務(wù)所宣布將代表拼多多投資者展開調(diào)查和集體訴訟，以追回投資損失。起因就是，中國媒體報(bào)道第三方在拼多多網(wǎng)站上銷售虛假商品，引起中國市場監(jiān)督管理總局對拼多多展開調(diào)查。