完善匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)機(jī)制

從政策實(shí)踐來看，2017年匯率政策與貨幣政策的整體協(xié)調(diào)效果是較好的：偏緊的跨境資本流動(dòng)管理和人民幣匯率形成機(jī)制的調(diào)整有效抑制了外部金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)，在實(shí)現(xiàn)匯率基本穩(wěn)定的同時(shí)給貨幣政策預(yù)留了空間。

2017年延續(xù)了2016年偏緊的跨境資本流動(dòng)管理模式，這是2017年中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模止跌回升和外匯占款不再趨勢(shì)性收縮的重要原因。2017年資本大規(guī)模外流得到了根本遏制，從而有效抑制了對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)以及內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)的惡性聯(lián)動(dòng)。

偏緊的跨境資本流動(dòng)管理也給2017年的貨幣政策預(yù)留了空間。由于資本外流和人民幣貶值預(yù)期得到了有效遏制，因此雖然2017年美國加息三次、歐日貨幣政策正常化預(yù)期漸強(qiáng)以及美國稅改法案得以通過，但中國并沒有因此而跟隨大幅加息。被預(yù)留的貨幣政策空間，從理論上講可以用于實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)。

近年來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，日本和英國經(jīng)濟(jì)也總體穩(wěn)健。在此背景下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體啟動(dòng)了或者正在醞釀貨幣政策正?；M(jìn)程，全球流動(dòng)性有收緊的趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)于2017年加息三次、提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間至1.25%—1.50%，2017年10月又開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，預(yù)計(jì)2018年還會(huì)加息3次。歐洲央行2017年10月宣布從2018年1月份起削減每月購債規(guī)模至300億歐元。英格蘭銀行2017年11月決定上調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至0.5%。加之美國稅改會(huì)增加美國對(duì)全球資本的吸引力，因此，近年來中國依然面臨較大的對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)，資本外流壓力依然不容忽視。

防范對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)確保貨幣政策的有效性

宏觀政策旨在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定“雙穩(wěn)定”目標(biāo)，這就需要各類宏觀政策之間進(jìn)行有效的協(xié)調(diào)配合。在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)“雙穩(wěn)定”的難度進(jìn)一步加大，經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部平衡必然要求匯率政策加強(qiáng)與其他宏觀政策的協(xié)調(diào)配合，尤其是與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。中國的匯率政策包含資本管制政策和人民幣匯率形成機(jī)制兩部分。在經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存、對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)較大的形勢(shì)下，從理論上講匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的關(guān)鍵是：在防范對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)確保貨幣政策的有效性。具體來說，做好以下兩點(diǎn)尤為重要。

第一，要適當(dāng)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理，這是防范對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)、避免內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)惡性聯(lián)動(dòng)以及維護(hù)貨幣政策有效性的必要舉措。對(duì)跨境資本流動(dòng)的適當(dāng)管理應(yīng)該被視為一種中性政策，當(dāng)今國際規(guī)則也允許合理的跨境資本流動(dòng)管理。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(尤其是美國)收緊貨幣政策往往是誘發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)和金融危機(jī)的重要因素。而且，在當(dāng)前國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)(如高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn))較大的情形下，內(nèi)外部金融風(fēng)險(xiǎn)存在惡性聯(lián)動(dòng)的可能?？紤]到美元的世界貨幣地位，當(dāng)美國貨幣政策出現(xiàn)較大變動(dòng)時(shí)，對(duì)于外圍國家來說，傳統(tǒng)的“三元悖論”會(huì)退化為“二元悖論”。即無論外圍國家實(shí)施的是固定匯率制還是浮動(dòng)匯率制，資本自由流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立性二者只能取其一。如果美元加息和“縮表”引發(fā)的對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)與國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)惡性聯(lián)動(dòng)，引起國內(nèi)金融市場(chǎng)失序，那么中國的貨幣政策將完全失效。即使沒有導(dǎo)致國內(nèi)金融市場(chǎng)失序而僅僅是造成了大規(guī)模資本外流，貨幣政策也會(huì)因外匯占款大幅減少而被動(dòng)緊縮。要想減弱美國和其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；M(jìn)程對(duì)中國金融系統(tǒng)和貨幣政策有效性的沖擊，適當(dāng)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理是必要的。

第二，需要較為靈活的人民幣匯率形成機(jī)制與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，這既有利于釋放外匯風(fēng)險(xiǎn)，也是使得貨幣政策獲得充分獨(dú)立性從而能夠有效“穩(wěn)增長(zhǎng)”的前提條件。無論是“三元悖論”還是“二元悖論”理論都認(rèn)為，在完全資本管制時(shí)，貨幣政策能夠獲得完全獨(dú)立性。但是，適當(dāng)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理并不是也不應(yīng)該是完全資本管制，正常、合理的跨境資本流動(dòng)是存在的，也是允許的。在非完全資本管制的情形下，更靈活的人民幣匯率形成機(jī)制有利于增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性，而獨(dú)立、有效的貨幣政策對(duì)于中國這樣的大型經(jīng)濟(jì)體來說其重要意義是不言而喻的。允許人民幣匯率對(duì)國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)做出及時(shí)調(diào)整，有利于發(fā)揮匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)提示功能。這既有利于及時(shí)釋放人民幣面臨的貶值或升值壓力從而穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，也有利于貨幣政策制定不再過多關(guān)注匯率穩(wěn)定因素，從而更主動(dòng)、更獨(dú)立地發(fā)揮“穩(wěn)增長(zhǎng)”作用。實(shí)際上，在適當(dāng)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理的同時(shí)，匯率的波動(dòng)性會(huì)降低，發(fā)生貨幣危機(jī)的概率會(huì)大大減小，貨幣政策寬松時(shí)不必過于擔(dān)心人民幣大幅貶值。

從政策實(shí)踐來看，2017年匯率政策與貨幣政策的整體協(xié)調(diào)效果是較好的：偏緊的跨境資本流動(dòng)管理和人民幣匯率形成機(jī)制的調(diào)整有效抑制了外部金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)，在實(shí)現(xiàn)匯率基本穩(wěn)定的同時(shí)給貨幣政策預(yù)留了空間。2017年延續(xù)了2016年偏緊的跨境資本流動(dòng)管理模式，這是2017年中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模止跌回升和外匯占款不再趨勢(shì)性收縮的重要原因。2017年資本大規(guī)模外流得到了根本遏制，從而有效抑制了對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)以及內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)的惡性聯(lián)動(dòng)。較強(qiáng)的跨境資本流動(dòng)管理力度，連同美元匯率自身走軟、新的人民幣匯率形成機(jī)制有效穩(wěn)定了匯率預(yù)期等原因，共同推動(dòng)了2017年人民幣兌美元匯率升值了6%之多。偏緊的跨境資本流動(dòng)管理也給2017年的貨幣政策預(yù)留了空間。由于資本外流和人民幣貶值預(yù)期得到了有效遏制，因此雖然2017年美國加息三次、歐日貨幣政策正?；A(yù)期漸強(qiáng)以及美國稅改法案得以通過，但中國并沒有因此而跟隨大幅加息。央行只是在美聯(lián)儲(chǔ)2017年12月13日宣布年內(nèi)第三次加息后象征性地將逆回購、中期借貸便利以及常備借貸便利的利率分別調(diào)升5個(gè)基點(diǎn)。被預(yù)留的貨幣政策空間，從理論上講可以用于實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)。

但是，目前的匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制仍需改進(jìn)，主要問題是新的人民幣匯率形成機(jī)制在長(zhǎng)期內(nèi)不利于匯率向合理均衡水平調(diào)整，如果長(zhǎng)期執(zhí)行會(huì)限制貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。2017年5月底央行宣布，在人民幣兌美元匯率形成機(jī)制中引入第三個(gè)因子，即所謂的“逆周期因子”。“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”這一新的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，實(shí)際上增強(qiáng)了央行維持人民幣匯率穩(wěn)定的能力。它使得人民幣兌美元匯率從機(jī)制上更加接近固定匯率，而只對(duì)國內(nèi)外匯市場(chǎng)的供求變化做出較為有限的反應(yīng)。不可否認(rèn)，在短期內(nèi)新的人民幣匯率形成機(jī)制在一定程度上起到了穩(wěn)定匯率預(yù)期的效果。

目前的協(xié)調(diào)機(jī)制仍需改進(jìn)

但從長(zhǎng)期視角來看，新匯率機(jī)制與以前相比變得更加不靈活了，其偏離了匯率市場(chǎng)化改革的長(zhǎng)期目標(biāo)。一旦未來美元重新進(jìn)入升值階段或者國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生重大變化，人民幣匯率貶值或升值預(yù)期就會(huì)重新形成，新匯率機(jī)制將不利于人民幣匯率向合理均衡水平調(diào)整，進(jìn)而使得外匯風(fēng)險(xiǎn)積聚而不能較快釋放。實(shí)際上，2017年貨幣政策的獨(dú)立性和有效性已經(jīng)因此受到一定程度削弱，其主要表現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣投放力度不足。就基礎(chǔ)貨幣與季度名義GDP之比來看，2017年每一季度該比值都低于2016年同期值，2017年第四季度該比值已達(dá)到三年來的最低水平。因偏緊的跨境資本流動(dòng)管理而獲得的寶貴貨幣政策空間沒有被有效使用，這在一定程度上削弱了2017年貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”的功能。

2018年中國依然面臨一定程度的經(jīng)濟(jì)下行壓力和對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)，且在內(nèi)部金融風(fēng)險(xiǎn)依然較大的形勢(shì)下存在著內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)惡性聯(lián)動(dòng)的可能。因此，2018年需要完善當(dāng)前的匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制：一方面，要維持偏緊的跨境資本流動(dòng)管理，防范大規(guī)模跨境資本流動(dòng)沖擊;另一方面，要改進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制、使其更靈活，以保證貨幣政策獲得充分的獨(dú)立性和有效性。值得注意的是，據(jù)報(bào)道，2018年年初央行重新調(diào)整了人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，將“逆周期因子”的系數(shù)調(diào)整為0，但仍然保留了該調(diào)控因子。此次調(diào)整主要是因?yàn)槿嗣駧艃睹涝獏R率近期升值過快，央行維持匯率穩(wěn)定的動(dòng)機(jī)仍十分明顯。央行應(yīng)該適當(dāng)上調(diào)人民幣匯率形成機(jī)制中收盤匯率(市場(chǎng)供求)因素的占比，使得貨幣政策不再過度關(guān)注匯率因素。只有如此，貨幣政策的“手腳”才能夠被解放出來，以更好地去實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)?！鮿P(作者系中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授)