IPO沖擊殼價值，市場需“換手”時間

尹中立

社科院金融研究所金融市場研究室副主任;擅長股票市場和房地產(chǎn)金融市場的政策分析。曾就職于深圳市商業(yè)銀行、中國投資銀行、招商證券公司等，有豐富的銀行和證券工作經(jīng)驗。2004年后在中國社會科學(xué)院金融研究所從事研究工作，致力于資本市場、房地產(chǎn)金融的理論、政策及實務(wù)研究。

【編者按】

“要理解中國股市的現(xiàn)實與理論之間的矛盾，應(yīng)該從股票的‘殼價值’入手。”6月13日，社科院金融研究所研究員尹中立如是評論。然而，什么是殼價值?殼價值到底多重要?當下A股下跌是否必然?此前創(chuàng)業(yè)板和中小板的牛市行情與此又有何關(guān)聯(lián)?最重要的，中國要走出怎樣的改革路徑?

由4月行情走跌而引起的IPO常態(tài)化之爭持續(xù)至今，已近一月半。5月24日，韓志國在微博上犀利評點股市，引起眾多散戶追捧;5月27日，減持新規(guī)出臺;6月2日，證監(jiān)會繼此前平均每周核發(fā)10家企業(yè)IPO后，首次降為4家;隨即，市場開始了一場關(guān)于發(fā)行暫緩的激辯。葉檀、高善文、鈕文新等學(xué)者紛紛出列。一周后，IPO審核恢復(fù)至8家，熱潮依舊未退。

為詳解中國股市之惑，新京報自5月25日推出“劉士余主席，我想和你談一談”系列評論，邀請市場人士及專家學(xué)者，分別從監(jiān)管新政、發(fā)行機制、交易機制等方面建言獻策，時至今日已至十期。作為終期，本期“談一談”邀請社科院金融研究所研究員尹中立，詳解清洗“殼價值”背后的A股之痛。

中國股市究竟要如何走出一條適應(yīng)中國現(xiàn)實的改革之路?“實踐是檢驗真理的唯一標準”，或許永不過時。

【1股價】

IPO毫無疑問會影響股價

新京報：股票市場4月以來持續(xù)低迷，近一個月不斷有聲音將此歸結(jié)為IPO常態(tài)化，近日證監(jiān)會發(fā)行節(jié)奏也有所調(diào)整，近三周分別發(fā)行7家、4家、8家，你是如何看待IPO發(fā)行與股市大盤關(guān)系的?

尹中立：從近日市場關(guān)于IPO的爭議來看，這里有一個潛臺詞，就是IPO發(fā)行影響到了股價，現(xiàn)在政府監(jiān)管層對市場的這種議論或者提議做出了善意的回應(yīng)，我認為這是對的，但是一定要分析明白，IPO為什么會影響到股價。

從股價定價理論來講，IPO的速度與股價之間其實沒有關(guān)系，因此市場上也有不少聲音指出IPO與股市漲跌無關(guān)。股價是上市公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，貼現(xiàn)的分子是上市公司盈利的預(yù)期，分母是無風(fēng)險收益率和風(fēng)險溢價。因此，股價取決于三個因子，分別是上市公司的收益、市場的無風(fēng)險收益率和市場的風(fēng)險溢價。從這三個因子來看，上市公司股價和股票市場發(fā)行多少股票，的確沒有任何關(guān)系。

但是，市場為什么會認為股價與IPO有關(guān)系?

在現(xiàn)實當中，IPO毫無疑問影響到了股價。原因不是股票定價的理論錯了，而是我國股票市場有它獨特的、區(qū)別于其他成熟市場的地方。

【2買殼】

“殼價值”是中國股市獨特之處

新京報：你認為IPO在現(xiàn)實中影響到了股價該如何解釋?中國股票的獨特之處又在何處?

尹中立：我國股票市場有別于其他市場的地方在于，股市建設(shè)20多年以來，IPO是受到行政控制的，導(dǎo)致形成了路徑依賴。由于IPO速度受到控制，所以無論上市公司多么優(yōu)秀，在IPO的過程當中都要付出相當多的成本。這個成本包括三方面：第一是時間成本，第二是財務(wù)成本，還有灰色成本。

時間成本很好理解，公司需要排隊，得排一年以上，甚至是三年以上;其次是財務(wù)成本，在排隊過程中，公司要應(yīng)付各種各樣中間機構(gòu)的檢查，還有中間費用，比如，律師事務(wù)所、會計事務(wù)所進駐以后，公司每年得承擔相應(yīng)費用，又比如，人員往返于北京監(jiān)管層匯報材料，各種的飛機票、住宿費，這些都是成本。但是更重要的是灰色成本，公司需要公關(guān)，甚至是行賄，從以往發(fā)生的多起案例來看，這一成本是巨大的。

這些成本加在一起，構(gòu)成了中國特色：非上市公司在變?yōu)樯鲜泄镜倪^程當中，需要付出額外的高昂成本，這個成本簡單理解，即為“殼價值”。所以，這就解釋了為什么中國上市公司沒有任何主營業(yè)務(wù)，甚至有些公司已經(jīng)基本沒有員工，但依然有很高市值。

我們在香港市場上看到，很多股票只有幾千萬的總市值，甚至更低。但是，到目前為止，我們在A股市場市值最低的公司也要在20億左右，這在全世界股票市場上是絕無僅有。公司如果沒有任何主營業(yè)務(wù)，按照一般的股價定價模型來看，他的盈利預(yù)期是零，這個公司的理論價值應(yīng)該也是零，但是它為什么能有十幾個億、二十幾個億?因為有“殼價值”，這是問題的關(guān)鍵。

從上面分析來看，我們上市公司股票的實際價值其實由兩部分構(gòu)成——理論上現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值，加上殼價值。

股票市場IPO發(fā)行的速度，并不影響現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值，但它影響股票市場殼價值的漲跌。當IPO速度越來越快，就意味著IPO成本在降低，時間成本、財務(wù)成本、灰色成本都在降低?？偝杀镜慕档?，也意味著殼價值在貶值。

【3發(fā)行】

IPO發(fā)行影響“殼價值”漲跌

新京報：你可否詳細談?wù)処PO發(fā)行速度與殼價值間的關(guān)系?

尹中立：回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)殼價值的波動與IPO速度緊密相關(guān)。2013年底，我們通過具體數(shù)據(jù)測算發(fā)現(xiàn)，當時殼價值大概在七個億左右。這七個億是怎么來的?是把滬深兩市市值最小的20家公司加在一起平均，大約是7個億。當這些上市公司基本沒有主營業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值是零時，股票的平均價格也大概在7個億左右。

到2015年底，股票市場的殼價值達到30個億。這意味著，從2013年底到2015年底，殼價值漲了不止3倍，為什么?原因就是IPO暫停，導(dǎo)致時間成本、財務(wù)成本都變得更加高昂。

殼價值的變動也影響到市場走勢。在2012年至2014年10月份(即2014年底整體股市走強之前)，藍籌股指數(shù)基本沒有上漲，而其間中小板和創(chuàng)業(yè)板股價已走出牛市行情，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從600多點，一直漲到1200點。為什么在藍籌股幾乎沒有漲跌的情況下，創(chuàng)業(yè)板能漲約一倍?因為IPO暫停導(dǎo)致殼價值不斷上漲。

殼價值有一個特點，就是每一個殼對應(yīng)的價值是一個常數(shù)，和股本大小沒有關(guān)系。因為中小板和創(chuàng)業(yè)板總股本較小，股本越小，每一股對應(yīng)的殼價值就越高。中小板和創(chuàng)業(yè)板這些小盤股，對殼價值的波動也就更加敏感。所以，這就是為什么在市場整體行情不高的時候，中小板和創(chuàng)業(yè)板能夠率先走出持續(xù)兩年多的牛市，當時把這個現(xiàn)象叫結(jié)構(gòu)性牛市。

當我們理解了這一點，我們就能知道2015年、2016年底，尤其是IPO常態(tài)化到現(xiàn)在，為什么創(chuàng)業(yè)板和中小板會一路下跌。這正好與2013年、2014年的狀態(tài)相反。

因為IPO常態(tài)化，新股堰塞湖逐步消失，IPO成本降低了，殼價值也就在這一過程中不斷縮水。具體來看，在2016年第二季度的時候，殼價值還有30個億，現(xiàn)在已經(jīng)在不斷下降，下降了差不多10個億。假如總股本是一個億的股票，對應(yīng)殼價值原來是30塊錢，現(xiàn)在是20塊錢，一下子就少了10塊錢，這就是中小板和創(chuàng)業(yè)板為什么從去年第四季度一路走低的關(guān)鍵原因。

【4退市】

嚴格退市加速“殼價值”歸零，市場會雪上加霜

新京報：你提到IPO加速迫使殼價值降低，這種下跌過程將持續(xù)多久?

尹中立：IPO擴容，殼價值就會不斷走低，這就意味著小盤股會一路下跌，一直跌到殼不值錢為止，跌到垃圾股市值歸零。那個時候就意味著殼價值消失，股市才是一個正常的股市。所以，我們正在經(jīng)歷的中小創(chuàng)市場下跌實際上是在進行結(jié)構(gòu)調(diào)整。

這里存在一個問題，股市下跌意味著投資者的股票縮水。那么，社會投資者的承受能力能有多強?當下，市場從三十億跌到二十億，才跌了30%，市場已經(jīng)難以承受。

新京報：市場上也有聲音認為，IPO提速沒問題，但不能“只進不出”，對于退市制度你如何看待?

尹中立：剛才我解釋了IPO發(fā)行是決定殼價值的一個主要因素，它還有另外一個因素就和退市有關(guān)。因為一旦退市，就意味著公司徹底告別市場，殼價值快速歸零。因此，如果要嚴格實施退市制度，那么會加速殼價值歸零的過程。

此前市場上有聲音指出，要加強退市制度。既然IPO的常態(tài)化，投資者已經(jīng)難以承受，那么如果再加上退市制度這一道門檻，市場將會雪上加霜。

因此，降低殼價值、加強退市制度，都是一個理想化的設(shè)想，但是在現(xiàn)實當中，需要找到一個可行路徑，讓它慢慢變成現(xiàn)實，不能急于求成。

【5措施】

需可行路徑，不能從10塊錢突然跌到零

新京報：你提到要尋找可行的路徑，調(diào)整股市結(jié)構(gòu)，對此有何建議?

尹中立：中國股市建立二十多年以來，IPO一直受到控制，我們已形成了強烈的路徑依賴。其中參與者，無論是上市公司、機構(gòu)投資者、散戶投資者，還是券商、中間機構(gòu)，他們的所有投資和從業(yè)經(jīng)歷，都是基于這一假設(shè)前提?，F(xiàn)在要修改前提，就一定要找到可行路徑。我個人認為，這個路徑的選擇，一定要用時間慢慢去做。

第三任證監(jiān)會主席周正慶有一個名言，一家公司從十塊錢突然跌到一塊錢，所有人都會承受不了，因為血本無歸。如果有辦法，第一步讓它從十塊錢跌到九塊錢，然后進行充分換手，前面的人以九塊錢都賣掉了，賠了10%;第二步從九塊錢跌到八塊一，再進行全部充分換手;第二批接手的人又賠了10%，以此類推，直至跌到零。

如能這樣操作，相信沒有人有意見，因為每個人只賠了10%，這是一種可行的辦法。千萬不能從十塊錢一下子跌到零，市場是不會答應(yīng)的。

不過，從十塊錢跌到零，每個人只賠10%，就意味著需要很長時間，用充分的換手去化解這個矛盾。如果急于求成，只能半途而廢。按照以往證監(jiān)會主席的監(jiān)管經(jīng)驗來看，當下的方法和理念此前并非沒有過，但是是否成功了?其中有很多值得反思的地方。

市場需要時間來化解矛盾。現(xiàn)在的方向非常正確，但我們在沿著正確的方向前進時，要有充分耐心，讓市場慢慢適應(yīng)。價格的回歸不能一步到位，并且不能讓市場形成一致預(yù)期。如果形成熊市預(yù)期，事情又會難辦，這當然也需要相關(guān)部門做好預(yù)期管理。

中國改革最大的經(jīng)驗，就是讓大多數(shù)參與者受益，如果參與者大多受損，事情將是不可行的。