新常態(tài)需繁榮股市 證監(jiān)會要“重監(jiān)輕管”

田利輝，倫敦大學倫敦商學院金融學博士，南開大學金融學教授(博導)、金融發(fā)展研究院負責人，執(zhí)業(yè)律師資格，教育部青年長江學者，2014年中國青年經(jīng)濟學人大獎獲得者。

【編者按】

繼4月大盤走跌，市場質疑IPO提速常態(tài)化之聲漸起，從減持新規(guī)出臺，到IPO節(jié)奏變速，兩個多月股票市場未見太平。對于劉士余及其上任以來的一系列監(jiān)管新政，在市場走低的當下，不滿之聲達到沸點。從去年12月的“嚴懲資本大鱷”到今年4月“大幅減持吃相難看”，監(jiān)管層的接連發(fā)聲在引起“叫好”的同時，卻也誘發(fā)了市場的噤若寒蟬。那么，政策的接連出臺對股市意味著什么?作為法律的執(zhí)行者，證監(jiān)會到底是重監(jiān)督還是重管理?除了惠益公眾投資者，股票市場的“繁榮”和“穩(wěn)定”究竟意味著什么?新京報推出“劉士余主席，我想和你談一談”第八期，邀請倫敦大學倫敦商學院金融學博士、南開大學金融學教授(博導)田利輝，共議政策變動下的資本市場。

2017年4月7日以來，在流動性趨緊和監(jiān)管措施頻出的情況下，我國股市出現(xiàn)了大幅下跌，帶來坊間眾多非議。韓志國等人士開始直接指責證監(jiān)會劉士余主席，一時間成為媒體熱點。

作為學者，筆者無意和有著多個約束條件的監(jiān)管當局領導“談一談”，更無意加入韓志國和鈕文新等人的論戰(zhàn)，但是愿意鼓勵官方和民間共同努力，防止妖魔化股市，建設繁榮穩(wěn)定的中國股票市場，形成有中國特色的慢牛股市。我國監(jiān)管當局需要多監(jiān)少管，確需管理干預之時要進行預期管理，防止股市大起大落。

談微觀 降成本、去杠桿需股市繁榮穩(wěn)定

當前資金空轉引發(fā)眾多關注，政府試圖引導資金“脫需入實”。的確，實體經(jīng)濟是社會發(fā)展的基礎所在。然而，培育經(jīng)濟增長的新動力離不開金融市場的跨期估值和資源配置作用，實體經(jīng)濟的發(fā)展離不開金融市場的穩(wěn)定。

根據(jù)國際清算銀行最新數(shù)據(jù),中國2016年三季度末非金融企業(yè)杠桿率為166.2%，是世界主要經(jīng)濟體中企業(yè)負債率最高的國家，甚至超過希臘等國家。同時，我國的債息率又遠高于其他發(fā)達經(jīng)濟體。大企業(yè)的貸款利率大約是5%多一點，民營企業(yè)都在7%~8%甚至更高，“溫州指數(shù)”(民間借貸利率)一般都在18%~20%以上。我國制造業(yè)等企業(yè)財務成本高企不下。如果企業(yè)獲得股東投資，那么企業(yè)的凈資產(chǎn)就會擴大，負債率就會下降。

所以，中央經(jīng)濟工作會議把去杠桿作為“三去一降一補”五大任務之一。債轉股顯然是去杠桿的有效途徑，但前提是股票存在不菲的市場價值，否則只能是不熟悉企業(yè)具體運營的債權人取代原有企業(yè)控股股東及其管理團隊。如果股市繁榮，股票能夠公允定價并隨著經(jīng)濟好轉而逐步升值，那么不需要“債轉股”硬措施，我國眾多企業(yè)的杠桿也能逐步降下來。

企業(yè)的融資成本是由其債務成本和股東權益成本在資本結構的系數(shù)下進行加權平均而得。融資成本可以通過壓低無風險利率來下降，也可通過降低風險溢價來下降。無風險利率源自央行規(guī)定市場認可的基準利率，風險溢價和市場起伏動蕩密切相關。

因此，如果股市動蕩，那么風險溢價就會大幅提高，帶來債務成本和股東權益成本雙雙走高。如果股市低迷，那么股東就會要求較高預期回報率，帶來融資成本的上漲。實際上，我國在今年4月貨幣政策趨緊和股市大幅下跌的沖擊下，企業(yè)的融資成本已經(jīng)開始新的一輪上升。這也就是說，一個繁榮且穩(wěn)定的股市是我國企業(yè)降成本和去杠桿的有效途徑。

談宏觀 支持實體經(jīng)濟需要金融穩(wěn)定

市場信心左右著股票市場的短期波動，而股市崩盤往往可以通過資金交易鏈條迅速傳導到實體經(jīng)濟。1929年的股災帶來了世界經(jīng)濟大蕭條。1997年的匯市沖擊和亞洲股市暴跌，然后引發(fā)了亞洲多個經(jīng)濟體的危機。2008年，美國次貸危機引發(fā)美歐股市大崩盤，世界經(jīng)濟進入了深度調整階段。

改革開放之后，我國逐步從計劃經(jīng)濟轉軌步入市場經(jīng)濟年代，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的聯(lián)動日益增強，特別是近年來的股市變化直接干擾了實體經(jīng)濟運行。2013年同業(yè)拆借市場引發(fā)的滬深股市6月25日之后連續(xù)兩個月的暴跌改變了當時的經(jīng)濟信心，實體經(jīng)濟增長速度隨之趨緩;2015年查配資引發(fā)的滬深股市6月15日之后的暴跌一舉改變了中國實體經(jīng)濟在2015年上半年的向好走勢;2017年的監(jiān)管風暴帶來的滬深股市4月份大幅大跌也在相應地引發(fā)第二季度GDP的走弱。金融不穩(wěn)，經(jīng)濟就不會穩(wěn)。

雖然，2017年初，我國微觀企業(yè)績效和宏觀經(jīng)濟增長表現(xiàn)不錯。從2015年主板非金融上市公司凈利下滑，到2016年觸底回升，再到今年一季度盈利兩位數(shù)的增長，上市公司業(yè)績靚麗。與此同時，按可比價格計算，我國經(jīng)濟在2016年1-4季度增長率分別為6.7%、6.7%、6.7%和6.8%;在2017年一季度增長6.9%。我國經(jīng)濟增長不僅出現(xiàn)企穩(wěn)勢頭，而且開始拐頭向上。

然而，在我國適度收緊流動性的背景下，證監(jiān)會等金融監(jiān)管機構同時祭出強監(jiān)管措施，股市、債市和大宗商品市場同時出現(xiàn)大幅下跌。我國經(jīng)濟增長在四、五月份趨緩。中國社科院日前發(fā)布的經(jīng)濟藍皮書指出，根據(jù)中國宏觀經(jīng)濟季度模型預測，2017年第一季度至第四季度，我國GDP增長率分別為6.9%、6.7%、6.6%、6.5%，出現(xiàn)了下降走勢。

金融市場必然有波動，但不能時不時出現(xiàn)大起大落，甚至動蕩不已。市場的相對穩(wěn)定是金融安全的重要組成部分。只有守住金融安全底線，才有實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。如果沒有金融安全和經(jīng)濟發(fā)展，金融創(chuàng)新和監(jiān)管改革就失去價值和意義。

談措施 繁榮穩(wěn)定的股市需要“多監(jiān)少管”

公正地講，劉士余主席繼任以來，推出的措施招招給力，相對有效打擊了股市大鱷和莊家，通過推行新股發(fā)行常態(tài)化支持了實體經(jīng)濟，股市大起大落現(xiàn)象也有所減少。

然而，他個人的敢言風格在獲得掌聲的同時，也產(chǎn)生了一片噓聲。究其原因，反映出我國股市的政策風險不降反升，股市定價功能和相應的資源配置功能亟須優(yōu)化。

政策風險造成股市跌宕

劉士余主席上任，監(jiān)管思路很明確——依法監(jiān)管，從嚴監(jiān)管，全面監(jiān)管，只有監(jiān)管才能保證改革的措施順利實施。然后，巧妙化解了新股發(fā)行注冊制的達摩克利斯之劍，表態(tài)“注冊制是必須搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究”，“配套的改革需要相當?shù)倪^程、相當長的時間。”這意味著，我國政府不會在短期內貿然推行注冊制。

當然，筆者多次主張，注冊制要搞，但應另辟蹊徑，不要引發(fā)滬深股市的崩盤。與此同時，我國股市開啟了有限起落的慢牛格局。較之囊括了不少權重較大的銀行股和央企股的上證指數(shù)，深證成指更能反映個股的總體表現(xiàn)。

2016年3月初，深證成指9000.89點;2016年12月初，達到11124.81點。這一期間，我國證監(jiān)會認真審核新股發(fā)行和監(jiān)管已上市公司，懲治了安碩信息虛假信息披露和欣泰電氣連續(xù)造假等重大案件，并開啟了劣質公司下市模式，殺雞儆猴。這一階段，證監(jiān)會多監(jiān)少管，有助于股票市場繁榮穩(wěn)定。

然而，劉士余主席在2016年12月初的一席講話，震驚四座，一貫行事低調的劉士余主席開始充滿感情色彩的高聲痛批“野蠻收購”，并在此后屢有名言。如12月中下旬告誡期貨公司，“臥榻之側豈容他人酣睡”。2017年1月表示，“嚴懲挑戰(zhàn)法律底線的資本大鱷，逮鼠打狼，敢于亮劍。”隨之，深證成指開啟了迅猛下降走勢。在一個半月內，深證成指從11125點跌至2017年1月16日的9712點。

隨著實體經(jīng)濟向好，深證成指從1月16日緩慢爬升到10702.88點。2017年4月8日，在中國上市公司協(xié)會第二屆會員代表大會上，證監(jiān)會主席劉士余直擊A股市場當前痛點，再拋八大觀點，包括“雄安新區(qū)是重大機遇，上市公司不要添亂”、“股權層級太復雜，會為內幕交易提供機會”、“大幅減持吃相難看，要‘秋天算賬’”等。

在劉主席講話贏得一片掌聲的同時，市場噤若寒蟬。在趨緊的貨幣政策和整肅資產(chǎn)管理的多項強監(jiān)管措施下，深證成指從4月7日的10702.88點迅速跌到5月11日的9776.45點。2017年5月14日，新華社發(fā)文，指出“一陣風、運動式監(jiān)管往往難以達到預期監(jiān)管效果”，認為監(jiān)管“需要統(tǒng)籌考慮、協(xié)調推進”。同時，政策層集體釋放信號呵護市場，股市再度企穩(wěn)。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，我國股市近期是在監(jiān)管政策下形成了跌蕩起伏，市場風險主要是由政策風險組成。如此一來，股票市場的定價相對失靈，資本資源配置功能難以發(fā)揮，價值投資也就難以得到認同。故而，市場出現(xiàn)對監(jiān)管當局的非議，也在情理之中。

證監(jiān)會是法律的執(zhí)行者，當“多監(jiān)少管”

事實上，近期管理措施頻頻，和我國監(jiān)管當局的定位密切相關。“監(jiān)管”一詞雖然是聯(lián)合式，似乎是監(jiān)督和管理并重，但實際上應為前重后輕，重監(jiān)輕管，英文俗稱watchdog，管也應是看管。

我國證監(jiān)會為國務院直屬正部級事業(yè)單位，依照法律、法規(guī)和國務院授權，統(tǒng)一監(jiān)督管理全國證券期貨市場，維護證券期貨市場秩序，保障其合法運行。法律地位也重在執(zhí)行，維護市場秩序，保障合法運行。

證監(jiān)會不是立法者或者政策的制定者，而是法律的執(zhí)行者，是市場的監(jiān)督看管者，功能在于防止有莊家刻意擾亂市場，掠奪財富。

如果我國證監(jiān)會將自己視為市場的管理者，肩負著發(fā)展資本市場，甚至發(fā)展實體經(jīng)濟的重任，忙于管理上市公司分紅等具體行為，試圖影響股市投資者投資方向，那么監(jiān)管人員勢必辛勞不堪，而股市也會像孩子一般哭鬧不止，失去應有的經(jīng)濟晴雨表、資本資源配置功能，甚至會因監(jiān)管而形成風險。

恰如劉士余主席所言，我國金融機構，也理應包括金融監(jiān)管機構，需要“少幾分浪漫，多幾分嚴謹，多幾分理智。”只有我國監(jiān)管當局多監(jiān)少管，建設公開、公平和公正的交易場所，市場這只無形的手才能實現(xiàn)優(yōu)化資源配置功能，并服務實體經(jīng)濟。

在市場沒有出現(xiàn)失靈，市場參與者能夠遵紀守法的情形下，對于市場的管理容易造成市場干預，故而需要審慎從事。如果確因國計民生需要改變政策，那么需要做好預期管理，防止因為政策突變引起的市場參與者蜂擁而上、或者踩踏出場而帶來的惡性事件，導致金融不穩(wěn)，影響實體經(jīng)濟正常發(fā)展。若要繼往開來，還需讓市場的歸市場，政府的歸政府。