本文作者：周彭、黃文靜、張文朗、林英奇、許鴻明、周基明、張帥帥

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中金研究

人民銀行發(fā)布6月金融數(shù)據(jù)：新增貸款3.1萬億元，高于Wind一致預期的2.4萬億元，同比多增2400億元，貸款余額同比增速11.3%，環(huán)比上月下降0.1ppt；6月新增社融4.2萬億元，高于Wind一致預期的3.2萬億元，同比少增9726億元，社融存量同比增速9.0%，環(huán)比上月下降0.5ppt。本文將從宏觀和銀行角度對6月金融數(shù)據(jù)進行解讀。

宏觀：信貸超預期，后續(xù)關注財政脈沖

6月信貸、社融數(shù)據(jù)超過市場預期，信貸在高基數(shù)下實現(xiàn)同比多增，反映政策仍然在積極努力穩(wěn)增長，有助于提振市場情緒。向前看，流動性可能繼續(xù)保持寬裕、不排除降準的可能。增長能否企穩(wěn)關鍵在于財政發(fā)力，一是要關注財政發(fā)債的進度及配套措施，二是看財政政策能否在周期性問題（保交樓、穩(wěn)增長）以及結構性問題（隱性債務壓力、人口問題）等上找到標本兼顧的擴張方案。本文構建的兩個財政脈沖指標有助于市場持續(xù)跟蹤財政力度。

6月信貸、社融數(shù)據(jù)超過市場預期，信貸在高基數(shù)下實現(xiàn)同比多增。6月新增信貸3.05萬億元，高于Bloomberg一致預期的2.3萬億元、也高于我們的預期2.7萬億元。市場此前普遍預測，在基數(shù)較高的背景下，新增信貸難以實現(xiàn)同比增長，但是6月新增信貸同比多增2400億元。6月新增社融4.22萬億元，高于Bloomberg一致預期的3.1萬億元。M2同比增速達到11.3%，也略高于市場此前預期的11.2%。

圖表：中國6月新增社融同比少增，主要是由政府債發(fā)行進度錯位引起，下半年或將改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：高基數(shù)下，中國6月M2、社融同比增速下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

分項來看，居民部門短期貸款、企業(yè)中長期貸款是信貸同比多增的主要動力，居民中長期貸款也低位企穩(wěn)。6月居民新增短期貸款4914億元，相比去年同期多增632億元；6月新增企業(yè)中長期貸款1.59萬億元，相比去年同期多增1436億元。在經(jīng)歷4月的負增長之后，居民中長期貸款在近2個月也呈現(xiàn)出企穩(wěn)態(tài)勢，6月新增居民中長期貸款4630億元，同比多增463億元。

在4-5月經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)連續(xù)低于市場預期之后，投資者已經(jīng)開始多方位計入各類尾部風險。6月新增信貸能夠在高基數(shù)下實現(xiàn)同比多增，金融數(shù)據(jù)全面超過市場預期，反映政策仍然在積極努力穩(wěn)增長，短期內有助于提振市場情緒。不過內生動能較弱的現(xiàn)象尚未逆轉，金融數(shù)據(jù)能否持續(xù)強勢的關鍵在于財政的擴張。

今年以來，財政脈沖明顯下行。信貸脈沖是市場跟蹤宏觀流動性的一種方式，但在內生需求不足的前提下，財政脈沖更重要。除了政府債券以外，中國財政或者準財政的融資方式還包括土地收入、結構性貨幣政策工具、央行的利潤上繳等等。為了全面地衡量財政的狀況，我們構建了兩個指標，一個是財政赤字的脈沖，主要從財政的收支狀況衡量財政對實體經(jīng)濟的支持力度；另一個是財政投放貨幣的脈沖，主要從央行與銀行系統(tǒng)為財政提供的各類新增融資的變化（包括結構性貨幣工具、央行上繳利潤、政府債等），來衡量財政對實體經(jīng)濟的支持力度。無論是財政赤字脈沖，還是財政投放貨幣脈沖，今年以來二者處于快速下行的軌道當中，主要的原因包括：

圖表：今年以來，中國財政赤字脈沖延續(xù)下行趨勢

注：財政赤字脈沖=（過去12個財政廣義赤字的同比變化+過去12個月土體財政凈收入的同比變化）/同期GDP；私人部門社融脈沖=（過去12個月不含政府債社融的同比變化）/同期GDP

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：今年以來，中國財政投放貨幣脈沖下行

注：財政投放貨幣脈沖=（過去12個月新增對政府凈債權的同比變化+過去12個月新增結構性貨幣工具的同比變化）/同期GDP；私人部門社融脈沖=（過去12個月不含政府債社融的同比變化）/同期GDP

資料來源：Wind，中金公司研究部

第一，政府債發(fā)行進度滯后，這個在下半年大概率可以得到改善。今年1-6月，新增專項債券累計發(fā)行23008億元，剔除1288億元中小銀行資本金專項債后，今年上半年用于項目建設的新增專項債發(fā)行規(guī)模達21720億元，占全年預算安排新增專項債限額的57.15%，而上年同期的發(fā)行進度為81.75%。

第二，央行利潤上繳、開發(fā)性金融工具、以及部分結構性貨幣政策工具到期。去年實施但沒有延續(xù)的政策包括：去年下半年，政策性金融工具累計投放7400億元；去年4季度到今年1季度，設備更新專項再貸款投放1105億元、科技創(chuàng)新再貸款投放2400億元；2022年央行向財政上繳結存利潤1.13萬億元。

第三，土地收入持續(xù)下滑。土地收入與稅收收入不同，本身是財政的融資行為。去年和今年前5月地方政府性基金收入同比分別為-21.6%和-16.7%，持續(xù)低于去年和今年預算水平。

目前中美財政政策的差異可能已經(jīng)對匯率產生了一定的影響。根據(jù)Hutchins Center計算，美國財政最為緊縮的時候可能已經(jīng)過去，今年以來對經(jīng)濟的拖累可能逐漸減弱，并且這種趨勢可能持續(xù)下去。在這個背景下，美國經(jīng)濟動能保持了相對的韌性，高利率、低失業(yè)的狀況持續(xù)，已經(jīng)對人民幣匯率形成一定壓力。

圖表：美國財政緊縮對GDP影響最大的時間已經(jīng)過去，未來可能邊際改善

資料來源：Hutchins Center，中金公司研究部

向前看，流動性可能繼續(xù)保持寬裕、不排除降準的可能，增長能否企穩(wěn)關鍵在于財政發(fā)力。由于今年信貸投放進度較快，對準備金消耗較多，再加上今年沒有央行利潤上繳的支持，降準釋放流動性的空間上升，我們預計今年下半年可能繼續(xù)降準，流動性可能繼續(xù)保持相對寬裕。寬裕的流動性能否轉化為對增長的提振，一是要關注財政發(fā)債的進度及配套措施（政策性金融工具、中長期貸款配套）的力度，二是看財政政策能否在周期性問題（保交樓、穩(wěn)增長）以及結構性問題（隱性債務壓力、人口問題等）上找到標本兼顧的擴張方案。