投資要點(diǎn)

事件：2023年6月CPI同比持平，低于預(yù)期的0.2%；PPI同比-5.4%，低于預(yù)期的-5.0%。我們認(rèn)為：

CPI核心CPI有所回落，交運(yùn)項(xiàng)拖累拉大。

(資料圖片)

燃料價(jià)格繼續(xù)下滑，交運(yùn)項(xiàng)對(duì)CPI拖累拉大。本期汽車價(jià)格和通信工具價(jià)格基本企穩(wěn)，但受國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格對(duì)國(guó)際油價(jià)的滯后反應(yīng)，疊加去年基數(shù)影響，本期交通工具用燃料出現(xiàn)了明顯下滑。

食品項(xiàng)對(duì)通脹的支撐力度增強(qiáng)，豬價(jià)降幅逐步收窄。基數(shù)影響下，6月豬價(jià)同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，但從環(huán)比端來(lái)看，豬價(jià)降幅已逐步收窄。從能繁母豬存欄同比的領(lǐng)先指標(biāo)而言，后續(xù)豬價(jià)或進(jìn)入企穩(wěn)區(qū)間。

居民消費(fèi)信心收縮，核心通脹延續(xù)回落。6月核心CPI同比、環(huán)比降幅均有所擴(kuò)大，家電類等可選消費(fèi)品是主要拖累，旅游價(jià)格也有所下滑。二季度以來(lái)，核心通脹整體出現(xiàn)一定回落，核心原因在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩下的居民消費(fèi)信心收縮，對(duì)需求端存在一定壓制。

服務(wù)消費(fèi)或仍是后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。與二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能減弱一致，服務(wù)消費(fèi)對(duì)核心通脹的支撐有所減弱。但后續(xù)無(wú)論是從修復(fù)缺口來(lái)看。還是從居民未來(lái)消費(fèi)的配置來(lái)看，以旅游為代表的服務(wù)消費(fèi)仍具備較強(qiáng)增長(zhǎng)潛力。

PPI同比降幅擴(kuò)大，黑色、有色金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格有所回暖。

上中下游全線收縮，PPI同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大。本期能源化工類價(jià)格降幅明顯擴(kuò)大，黑色、有色金屬開(kāi)采與加工冶煉相關(guān)的生產(chǎn)價(jià)格降幅均出現(xiàn)一定收窄，或指向本期基建投資有一定改善。

PPI環(huán)比降幅小幅收窄，必選品生產(chǎn)價(jià)格有一定上漲。生產(chǎn)資料端來(lái)看，采掘工業(yè)和原材料工業(yè)價(jià)格小幅回落，但加工工業(yè)的價(jià)格回升帶動(dòng)整體生產(chǎn)資料回升。生活資料端來(lái)看，除耐用品消費(fèi)外，食品衣著和一般日用品價(jià)格均環(huán)比回升。

本輪PPI底部或已形成，CPI預(yù)計(jì)7月見(jiàn)底，價(jià)格端的經(jīng)濟(jì)感受或逐步改善。后續(xù)走勢(shì)來(lái)看，CPI環(huán)比或在7月由負(fù)轉(zhuǎn)正，但受新漲價(jià)因素影響，或在7月到達(dá)底部，之后進(jìn)入上行通道，年末或回升至1%以上。PPI方面，在去年7月低基數(shù)作用下，下期PPI同比或出現(xiàn)回升，即本期PPI讀數(shù)或是本輪價(jià)格下行的底部。

歷史上來(lái)看，價(jià)格見(jiàn)底后，庫(kù)存周期往往也會(huì)經(jīng)歷見(jiàn)底。價(jià)格往往是庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，整體上來(lái)看，PPI增速見(jiàn)底到庫(kù)存增速見(jiàn)底大致需要約6個(gè)月左右的時(shí)間，庫(kù)存周期可能會(huì)在歲末年初見(jiàn)底。價(jià)格端和庫(kù)存端對(duì)企業(yè)盈利的改善或提供一定支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

正文

2023年6月CPI同比持平，較前值下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，低于預(yù)期值的0.2% 。PPI同比增速-5.4%，較前值-4.6%下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)，低于預(yù)期值的-5.0%：

燃料價(jià)格繼續(xù)下滑，交運(yùn)項(xiàng)對(duì)CPI拖累拉大。本期交運(yùn)項(xiàng)同比下滑6.5%，拖累總體CPI 0.92個(gè)百分點(diǎn)，較前值擴(kuò)大0.37個(gè)百分點(diǎn)。內(nèi)部來(lái)看，本期汽車價(jià)格和通信工具價(jià)格基本企穩(wěn)，但交通工具用燃料價(jià)格下滑幅度繼續(xù)走闊。6月國(guó)際油價(jià)回落幅度放緩，但受國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格對(duì)國(guó)際油價(jià)的滯后反應(yīng)，疊加去年基數(shù)影響，本期交通工具用燃料CPI同比-17.6%，環(huán)比-1.3%，分別較前值下滑6.5個(gè)百分點(diǎn)和1.1個(gè)百分點(diǎn)，成為本期交運(yùn)項(xiàng)價(jià)格的主要拖累。后續(xù)來(lái)看，美歐經(jīng)濟(jì)仍存韌性，同時(shí)石油輸出國(guó)的減產(chǎn)措施或繼續(xù)加碼，預(yù)計(jì)原油供需或維持緊平衡，7月國(guó)際油價(jià)已出現(xiàn)邊際回升。

食品項(xiàng)對(duì)通脹的支撐力度增強(qiáng)，豬價(jià)降幅逐步收窄。本期食品項(xiàng)價(jià)格對(duì)整體通脹的支撐力度進(jìn)一步增強(qiáng)，同比較前值提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。內(nèi)部來(lái)看，受高溫、降雨天氣影響，鮮菜價(jià)格出現(xiàn)明顯回升，鮮果價(jià)格也出現(xiàn)一定提升?；鶖?shù)影響下，6月豬價(jià)同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，較前值下滑4個(gè)百分點(diǎn)。但從環(huán)比端來(lái)看，豬價(jià)降幅已逐步收窄。正如我們?cè)凇?0230609：弱通脹下結(jié)構(gòu)分化延續(xù)》所言，從能繁母豬存欄同比的領(lǐng)先指標(biāo)而言，預(yù)計(jì)豬價(jià)將進(jìn)入企穩(wěn)區(qū)間。

二季度居民消費(fèi)信心收縮，核心通脹延續(xù)回落。6月核心CPI同比上漲0.4%，較前值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比來(lái)看，本期核心CPI環(huán)比下滑0.1%，低季節(jié)性水平有所擴(kuò)大。分項(xiàng)來(lái)看，除開(kāi)居住分項(xiàng)，本期其他核心分項(xiàng)均出現(xiàn)收縮。本期生活用品服務(wù)項(xiàng)價(jià)格出現(xiàn)明顯下滑，成為核心通脹的主要拖累，內(nèi)部主要源于家電類等可選消費(fèi)品價(jià)格的下滑。此外本期旅游價(jià)格也出現(xiàn)一定回落，表現(xiàn)較歷史中樞水平也有一定差距，這一表現(xiàn)與端午假期出游人數(shù)超2019年，旅游收入低2019年相一致。二季度以來(lái)，核心通脹整體出現(xiàn)一定回落，核心原因在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩下的居民消費(fèi)信心收縮。根據(jù)央行家庭儲(chǔ)戶調(diào)查問(wèn)卷，二季度居民就業(yè)收入的感受和信心指數(shù)均出現(xiàn)下滑，對(duì)需求端存在一定壓制。

服務(wù)消費(fèi)或仍是后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。自去年末防疫政策優(yōu)化以來(lái)，居民消費(fèi)半徑的擴(kuò)大帶動(dòng)了服務(wù)消費(fèi)持續(xù)回暖。但是與二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能減弱一致，服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)也有所放緩，對(duì)核心通脹的支撐有所減弱。但后續(xù)來(lái)看，無(wú)論是從修復(fù)缺口來(lái)看（詳見(jiàn)《20230609：弱通脹下結(jié)構(gòu)分化延續(xù)》），還是從居民未來(lái)消費(fèi)的配置情況來(lái)看，以旅游為代表的服務(wù)消費(fèi)仍具備較強(qiáng)增長(zhǎng)潛力。從7月數(shù)據(jù)來(lái)看，在暑期因素作用下，飛機(jī)票價(jià)明顯領(lǐng)先往年水平（詳見(jiàn)《20230709：生產(chǎn)繼續(xù)回暖，專項(xiàng)債發(fā)行提速——宏觀&交運(yùn)大數(shù)據(jù)系列周報(bào)第56期》），后續(xù)文旅出行或仍是消費(fèi)端價(jià)格的重要支撐。

上中下游全線收縮，PPI同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大。2023年6月，PPI同比增速-5.4%，較前值的-4.6%下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)。從供應(yīng)鏈來(lái)看，上中下游價(jià)格整體下滑幅度均有所擴(kuò)大，上游開(kāi)采類價(jià)格仍是主要拖累。細(xì)分行業(yè)來(lái)看，本期能源化工類生產(chǎn)價(jià)格降幅明顯擴(kuò)大，而黑色、有色金屬開(kāi)采與加工冶煉相關(guān)的生產(chǎn)價(jià)格降幅均出現(xiàn)一定收窄，是本期PPI的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。整體而言，6月穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地呵護(hù)，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度有所提升，基建類投資逐步改善（詳見(jiàn)《20230709：生產(chǎn)繼續(xù)回暖，專項(xiàng)債發(fā)行提速——宏觀&交運(yùn)大數(shù)據(jù)系列周報(bào)第56期》），或一定程度支撐了黑色和有色金屬原材料需求。

6月PPI環(huán)比降幅小幅收窄，生產(chǎn)資料端的必選品價(jià)格有一定上漲。本期PPI環(huán)比-0.8%，較前值回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)資料端來(lái)看，采掘工業(yè)和原材料工業(yè)價(jià)格小幅回落，但加工工業(yè)的價(jià)格回升帶動(dòng)整體生產(chǎn)資料回升。生活資料端來(lái)看，除耐用品消費(fèi)外，食品衣著和一般日用品價(jià)格均環(huán)比回升。

本輪PPI底部或已形成，CPI預(yù)計(jì)7月見(jiàn)底，價(jià)格端的經(jīng)濟(jì)感受或逐步改善。本期來(lái)看，受限于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能放緩和居民消費(fèi)信心收縮，疊加國(guó)外能源價(jià)格下行，消費(fèi)端和生產(chǎn)端價(jià)格均有所下行。但6月以來(lái)，降息、降成本和擴(kuò)大消費(fèi)等政策密集部署，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)呵護(hù)逐步增加，經(jīng)濟(jì)環(huán)比端變現(xiàn)逐步改善，體感最悲觀的時(shí)刻或逐步過(guò)去。后續(xù)走勢(shì)來(lái)看，CPI環(huán)比或在7月由負(fù)轉(zhuǎn)正，但受新漲價(jià)因素影響，或在7月到達(dá)底部，之后進(jìn)入上行通道，年末或回升至1%以上。PPI方面，在去年7月低基數(shù)作用下，下期PPI同比或出現(xiàn)回升，即本期PPI讀數(shù)或是本輪價(jià)格下行的底部。從價(jià)格端來(lái)看，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的感受或也將持續(xù)改善。

歷史上來(lái)看，價(jià)格見(jiàn)底后，庫(kù)存周期往往也會(huì)經(jīng)歷見(jiàn)底。從歷史上的庫(kù)存周期來(lái)看，價(jià)格往往是庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，這也符合供需環(huán)境驅(qū)動(dòng)庫(kù)存周期的邏輯。從2000年以來(lái)的數(shù)據(jù)看，PPI同比增速見(jiàn)底到庫(kù)存增速見(jiàn)底約需要5-11個(gè)月的時(shí)間不等。在經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊時(shí)，往往較快，如2009年僅1個(gè)月、2020年僅5個(gè)月；整體上來(lái)看，如果排除2009年特殊情況，PPI增速見(jiàn)底到庫(kù)存增速見(jiàn)底大致需要約6個(gè)月左右的時(shí)間。從這一角度而言，庫(kù)存周期可能會(huì)在歲末年初見(jiàn)底。而從近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)部署落地的情形來(lái)看，本輪去庫(kù)情況的改善或有領(lǐng)先，對(duì)企業(yè)端盈利改善有重要意義。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

宏觀部分來(lái)自證券研究報(bào)告：《價(jià)格同比底部已近——6月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年7月10日

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