“百果園們”瘋狂內(nèi)卷，消費(fèi)者距離水果自由卻越來越遠(yuǎn)。

6月15日，#百果園團(tuán)購西瓜被嘲諷#沖上熱搜。

(資料圖片僅供參考)

作為國內(nèi)最大的水果零售商，深圳百果園實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司（下稱“百果園”，02411.HK）在4月公布了2022年報(bào)。

4月29日，年報(bào)公布后的首個(gè)交易日，百果園股價(jià)上漲0.87%。截至7月3日港股收盤，百果園報(bào)收5.61港元/股（約折合人民幣5.19元），對(duì)應(yīng)市值89.12億港元（約折合人民幣82.51億元）；對(duì)比上市首日，其市值已經(jīng)蒸發(fā)6.3%。

百果園實(shí)時(shí)股價(jià)對(duì)比、百果園實(shí)時(shí)與上市首日市值對(duì)比

圖片來源：東方財(cái)富網(wǎng)、公眾號(hào)@不二研究

百果園是一家中國水果零售經(jīng)銷商，主要銷售水果、果干、果汁等果制品以及銷售其他生鮮，旗下?lián)碛小鞍俟麍@”和“果多美”兩大品牌。

在招股書中，百果園曾援引弗若斯特沙利文資料稱，按2021年水果零售額計(jì)算，百果園是中國第一大水果零售商，市場(chǎng)份額占比1.0%。

「不二研究」據(jù)其年報(bào)發(fā)現(xiàn)：2022年，百果園營收為113.12億元，同比增長9.94%；凈利潤為3.23億元，同比增長40.43%。

截止2022年12月31日，百果園擁有5650家門店，其中4577家為加盟門店,占比為81.00%。

2019-2022年，百果園的營收逐年上升，超八成營收依靠加盟。以2022年為例，百果園營收113.12億元，其中來自加盟門店的營收為88.51億元，當(dāng)期營收占比高達(dá)80.6%。

此前1月的一篇舊文中（《百果園IPO首日，市值逼近百億港元》），我們聚焦于百果園上市；盡管其2021年?duì)I收超百億，但盈利能力仍待解。

時(shí)至今日，盡管水果零售行業(yè)內(nèi)卷加劇，但水果質(zhì)量問題依然頻出，“百果園們”能否讓消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)水果自由？由此，「不二研究」更新了1月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

今年1月16日，“水果零售第二股”來了！

百果園早在2020年6月便籌劃港交所上市，但卻在5個(gè)月后放棄港股，轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股市場(chǎng)，卻再次折戟。

2022年5月，其再次沖刺港股，因“變質(zhì)水果做成果切”等諸多食品安全問題擱置，IPO申請(qǐng)狀態(tài)轉(zhuǎn)為“失效”。直到2022年11月16日，錯(cuò)失“水果銷售第一股”頭銜的百果園再次向港交所遞交招股書，第四次闖關(guān)IPO。

數(shù)次沖擊IPO之后，百果園正式掛牌港交所。其發(fā)行價(jià)為5.60港元/股，開盤價(jià)為6.52港元/股，較發(fā)行價(jià)上漲16.4%。

百果園正式掛牌港交所

圖片來源：百果園官網(wǎng)

國內(nèi)水果賽道除了在網(wǎng)上引發(fā)熱議外，在資本市場(chǎng)也是聲浪不斷。

在「不二研究」看來，在資本化的無序擴(kuò)張之下，企業(yè)逐漸“失控”，隱憂頻現(xiàn)；同時(shí)，行業(yè)本身供應(yīng)鏈所存在的供應(yīng)高損耗，渠道分散的格局也困擾著水果市場(chǎng)的玩家們。

“百果園們”上市后，水果銷售賽道的蛋糕顯然不是那么好啃的。

一、萬億水果賽道，資本裹挾向前

你永遠(yuǎn)不許需要懷疑資本的嗅覺。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國的水果銷售市場(chǎng)已由2016年的8273億元增至2022年的13280億元，年復(fù)合增長率為8.06%，預(yù)計(jì)2026年按零售額計(jì)，水果市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)17752億元，年復(fù)合增長率為7.6%。

2016-2026年中國水果零售市場(chǎng)規(guī)模

圖片來源：百果園招股書、公眾號(hào)@不二研究

萬億級(jí)別的賽道自然不會(huì)缺少資本的身影，國內(nèi)水果市場(chǎng)三大巨頭“南百果，北鮮豐，西洪九”都存在著資本的背景。

百果園是最早受到資本關(guān)注的水果銷售企業(yè)。2015年9月，百果園就獲得天圖資本、廣發(fā)信德、前?；ヅd合計(jì)4億元的A輪融資。隨后在同年12月，獲得前海母基金等A+輪融資。

2017年1月，獲得中金前海發(fā)展基金及招商資本的戰(zhàn)略融資，2018年1月，獲得深創(chuàng)投、越秀產(chǎn)業(yè)基金、中金公司等15億元的B輪融資，當(dāng)年度共完成融資4次。

洪九果品則從2018年開始融資之路，截至IPO交表前也進(jìn)行了6輪融資，絲毫不遜色于百果園。

2018年4月，洪九果品獲得中信建投資本等1.8億元A輪融資，2019年獲B輪和C輪融資共記9.9億元，投資方包括CMC資本、深創(chuàng)投、招商資本等。2020年9月，阿里巴巴以股權(quán)融資形式進(jìn)入洪九果品，據(jù)招股書顯示，阿里巴巴占洪九果品股權(quán)的8%，為目前洪九果品最大外部股東。

鮮豐水果的融資進(jìn)程略遜于百果園和洪九果品。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，鮮豐水果2015-2018年共完成天使輪、A輪、B輪三輪融資，背后的資本包括紅杉中國、九鼎投資等明星資本。

洪九果品亦苦IPO久矣，2019年其與東興證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，擬赴A股市場(chǎng)IPO，但在2021年9月，公司終止了A股上市輔導(dǎo)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，2022年9月5日率先上市，搶下“水果銷售第一股”。

鮮豐水果則在2019年底鮮豐水果與中信證券簽署上市副主協(xié)議后不了了之，2021年轉(zhuǎn)而選擇中信建投證券成為輔導(dǎo)團(tuán)隊(duì)。

但是，目前兩家鮮果銷售商已經(jīng)上市，僅剩鮮豐水果還在IPO路上，到底還差了點(diǎn)什么呢？成功上市后，他們能實(shí)現(xiàn)估值飛躍，讓資本獲得超預(yù)期收益嗎？

「不二研究」認(rèn)為并不盡然，以每日優(yōu)鮮和叮咚買菜為例，兩家生鮮電商第一股和第二股在上市前夕，資本市場(chǎng)分別給到了30億美元和50億美元的高估值。但是，今年“618”前后，叮咚買菜從川渝地區(qū)撤出；每日優(yōu)鮮收摘牌通知，“生鮮電商第一股”即將退市。

在資本的加持之下，無序擴(kuò)張的鮮果銷售商，在搶占市場(chǎng)的路上營收向上，但是隱患卻不斷出現(xiàn)。以線下為主的鮮果銷售商們，在二級(jí)市場(chǎng)投資者的審視下，高估值的可能性存疑。

二、三巨頭無序擴(kuò)張，盈利與品控待解

在資本的加持下，“南百果、北鮮豐、西洪九”均加速了他們的擴(kuò)張之路。

盡管7.6%的年復(fù)合增長率對(duì)于資本而言并沒有太大的想象力。但據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年水果銷售行業(yè)CR5僅3.6%，其中百果園占1%；同時(shí)，據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年水果分銷行業(yè)CR5為3.2%。

2021年水果零售和水果分銷市場(chǎng)CR5

圖片來源：弗若斯特沙利文、灼識(shí)咨詢、公眾號(hào)@不二研究

存量市場(chǎng)有足夠大的空間給行業(yè)領(lǐng)頭者們施展。為次，以水果銷售為主的百果園在2016年喊出“2020年開1萬家店、年銷售額達(dá)到400億元”的目標(biāo)，鮮豐水果在2018年B輪融資時(shí)提出“百城萬店”戰(zhàn)略。但是在疫情的影響下，線下水果銷售商的日子并沒有那么好過。

截至2022年，百果園實(shí)現(xiàn)開店5650家，年銷售額113億元，鮮豐水果更遜一籌，門店數(shù)為2400家左右。雖然沒有實(shí)現(xiàn)計(jì)劃，但是百果園和鮮豐水果的擴(kuò)張亦可謂是非常迅速。

以水果分銷為主的洪九果品則暫無類似計(jì)劃，但是洪九果品的營收增長可以明顯看出其近年來的擴(kuò)張。據(jù)其招股書及財(cái)報(bào)顯示，洪九果品2019-2022年分別實(shí)現(xiàn)營收20.78億元、57.71億元、102.80億元和150.81億元，分別同比增長69.48%、177.78%、78.12%和46.70%。

2019-2022年洪九果品營收與凈利潤

圖片來源：洪九果品財(cái)報(bào)、公眾號(hào)@不二研究

據(jù)百果園招股書及財(cái)報(bào)顯示，2019-2021年，其收入分別為89.76億元、88.54億元、102.89億元；2022年，百果園的營收從2021年的102.89億增加到113.12億元，同比增長9.94%。

洪九果品營收四年間從20億元突破至百億。同時(shí)，據(jù)百果園財(cái)報(bào)顯示，百果園2022年?duì)I收達(dá)113.12億元，百果園也成功突破營收百億大關(guān)。

2019-2022年洪九果品&百果園營收對(duì)比

圖片來源：洪九果品、百果園財(cái)報(bào)、公眾號(hào)@不二研究

洪九果品急速增長的營收背后，犧牲的是其盈利能力和現(xiàn)金流。

據(jù)洪九果品招股書及財(cái)報(bào)顯示，2019-2022年洪九果品營業(yè)成本分別為16.85億元、48.14億元、86.67億元和125.05億元。同期對(duì)應(yīng)毛利為3.93億元、9.57億元、16.13億元和25.76億元，毛利率為18.9%、16.6%、15.7%和17.1%。

2019-2022年洪九果品毛利及毛利率

圖片來源：洪九果品財(cái)報(bào)、公眾號(hào)@不二研究

同時(shí)，洪九果品的現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款也不盡人意。據(jù)其招股書及財(cái)報(bào)顯示，2019-2022年洪九果品經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-4.50億元、-8.04億元、-9.82億元和-18.23億元。洪九果品稱，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出主要由于貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)大幅增加，為優(yōu)質(zhì)水果產(chǎn)品做出預(yù)付款項(xiàng)。而貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)呈跨越式增長，2019-2022年分別為13.84億元、29.29億元、51.34億元和89.96億元，應(yīng)收款項(xiàng)占其營收近一半的比例。

2019-2022年洪九果品綜合現(xiàn)金流概況

圖片來源：洪九果品財(cái)報(bào)、公眾號(hào)@不二研究

除了洪九果品財(cái)務(wù)出現(xiàn)問題外，百果園的財(cái)務(wù)問題也逐漸顯露。最大的問題在于百果園的盈利能力，據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，2019-2022年百果園凈利潤為2.49億、0.49億、2.30億和3.23億，對(duì)應(yīng)凈利率為2.80%、0.50%、2.20%、2.70%。百果園4年來凈利率均不足3%，盈利能力困境明顯。

2019-2022年百果園凈利潤及凈利率

圖片來源：百果園財(cái)報(bào)、公眾號(hào)@不二研究

另一層隱患在于高速無序擴(kuò)張帶來的品控問題。百果園曾在2009年推出只要消費(fèi)者不滿意，可以“無小票、無實(shí)物、無理由”退換貨的服務(wù)，以此打響百果園品牌。

但2022年百果園個(gè)別門店被爆出的銷售變質(zhì)、霉變水果的事件，引發(fā)了全網(wǎng)對(duì)其品控的質(zhì)疑。

百果園品控不當(dāng)最根本的原因在于高速擴(kuò)張帶來的管理不當(dāng)，為了快速擴(kuò)張，百果園大部分門店為加盟門店形式。

據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，截至最后實(shí)際可行日期，百果園擁有5650家門店，其中4577家為加盟門店，占比為81.00%。在龐大的加盟體系下，百果園的品控難度直線攀升。

2019-2022年百果園加盟門店數(shù)量及門店總數(shù)

圖片來源：百果園財(cái)報(bào)、公眾號(hào)@不二研究

無獨(dú)有偶，鮮豐水果和洪九果品在快速擴(kuò)張之下，品控問題也被人詬病。截止目前，在黑貓投訴中關(guān)于鮮豐水果售賣變質(zhì)水果、虛假宣傳等相關(guān)投訴多達(dá)280條。

而洪九果品在天眼查上顯示有一條“食品安全”警示，2018年被查出散裝洪九不知火果品丙溴磷含量超標(biāo)。

在「不二研究」看來，水果銷售商們?cè)谫Y本加持下加速搶占市場(chǎng)本無可厚非，但無序擴(kuò)張之下出現(xiàn)的財(cái)務(wù)和品控問題若難以解決，投資者自然不會(huì)買單。

三、囿于供應(yīng)鏈困局，能否借IPO突圍？

據(jù)杜牧的《過華清宮三首·其一》中的“一騎紅塵妃子笑，無人知是荔枝來。”這一句詩便可知道水果在采摘之后再運(yùn)輸?shù)饺珖募壹覒魬糁?，?duì)于供應(yīng)鏈的要求非常高。

在無序擴(kuò)張導(dǎo)致的問題之外，水果銷售行業(yè)本身存在的供應(yīng)鏈難題也困擾著投資者和“百果園們”。

我國地理形態(tài)多元化，氣候復(fù)雜，生鮮水果產(chǎn)區(qū)多分布于山東、河南地區(qū)，供應(yīng)呈“東密西疏”之勢(shì)。

據(jù)國金證券研報(bào)顯示，從產(chǎn)品屬性角度看，水果為非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，種植端和零售端均較為分散，從果園到零售商可分為采摘、分選、包裝、保鮮、儲(chǔ)存、運(yùn)輸?shù)榷嗟莱绦?，且大部分分銷商僅能覆蓋一部分程序。

因此形成了冗長、高度分散且涉及眾多中間商的行業(yè)痛點(diǎn)，漫長的分銷過程不可避免地導(dǎo)致了高損耗率和受限的運(yùn)輸半徑。

農(nóng)業(yè)生鮮中游供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)加價(jià)及耗損平均水平

圖片來源：國金證券、公眾號(hào)@不二研究

從種植端看，天氣和種植技術(shù)都可能影響到水果產(chǎn)品質(zhì)量，產(chǎn)品無法做到以量定產(chǎn)，水果的產(chǎn)量和質(zhì)量無法得到保證。

從運(yùn)輸端看，冷鏈物流是鮮果運(yùn)輸?shù)慕馑?，但是我國冷鏈物流布局仍處于發(fā)展期，據(jù)中物聯(lián)冷鏈委數(shù)據(jù)顯示，2022年中國國內(nèi)在果蔬產(chǎn)品上的冷鏈流通率僅為35%，而歐美以達(dá)到95%以上，在冷鏈物流上國內(nèi)還有很長的路要走。

百果園工廠

圖片來源：微博@百果園

從分銷零售端看，各環(huán)節(jié)可能涉及多個(gè)分銷商，各家品控標(biāo)準(zhǔn)不一，難以形成標(biāo)準(zhǔn)化的標(biāo)準(zhǔn)，不同批次產(chǎn)品都有可能質(zhì)量不同。

并且，我國水果銷售端競(jìng)爭(zhēng)激烈，渠道極為分散。據(jù)百果園招股書顯示，我國水果銷售主要渠道包括農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、以商超為代表的現(xiàn)代零售、電商渠道及水果專營連鎖及夫妻店，其中占據(jù)主要地位的還是農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)和現(xiàn)代零售。

中國水果零售主要渠道

圖片來源：百果園招股書、公眾號(hào)@不二研究

在無比分散的水果銷售市場(chǎng)背景下，供應(yīng)鏈更顯混亂，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化可謂天方夜譚。但是三大巨頭若想獲取更多市場(chǎng)份額，盡可能標(biāo)準(zhǔn)化的品控又是其繞不過的一環(huán)。為了破局，“百果園們”采取的方式大同小異。

百果園、洪九果品、鮮豐水果均試圖從全產(chǎn)業(yè)鏈解決這個(gè)問題。首先，與當(dāng)?shù)毓r(nóng)建立深度合作關(guān)系，規(guī)范催花、疏果、采摘、分級(jí)、保鮮等環(huán)節(jié)，以此降低成本，提升產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化；其次，打造自身品牌，以品牌標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化；最后加強(qiáng)數(shù)字化建設(shè)，使用物聯(lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)分析可促進(jìn)采購、配送、倉儲(chǔ)及銷售管理。

在百果園和洪九果品的IPO資金用途上便可見一斑，百果園和洪九果品對(duì)于募集資金用途中不約而同的提到了：與上游果農(nóng)建立深度合作、擴(kuò)大采購網(wǎng)絡(luò)、強(qiáng)化對(duì)于物流倉儲(chǔ)的管理能力、打造品牌、加強(qiáng)數(shù)字化建設(shè)。

不同點(diǎn)在于百果園還將加強(qiáng)新零售建設(shè)，洪九果品則選擇繼續(xù)加強(qiáng)傳統(tǒng)分銷網(wǎng)絡(luò)。

「不二研究」認(rèn)為，在供應(yīng)鏈的困局之下，百果園、鮮豐水果、洪九果品雖然都在努力破局，但要想構(gòu)建足夠全國擴(kuò)張的供應(yīng)鏈，三家企業(yè)需要付出的是巨額成本，他們的路還很長。

四、水果銷售還是一門好生意嗎？

在資本的裹挾下，“南百果，北鮮豐，西洪九”高速擴(kuò)張，財(cái)務(wù)和品控的問題都逐漸暴露。

供應(yīng)鏈的困局之下，三家企業(yè)的擴(kuò)張之路并不好走，要想在非標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)制定標(biāo)準(zhǔn)，需要付出極大的代價(jià)，IPO所募集資金或可暫解目前財(cái)務(wù)和品控的燃眉之急，但是要真正解決供應(yīng)鏈之困，他們的路還很長。

存量市場(chǎng)的博弈，“百果園們”的對(duì)手是商超、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、生鮮電商，想要繼續(xù)擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)，上市可能還只是第一步。

部分參考來源：

[1] 《水果連鎖第一股：百果飄香，品牌賦能乘勢(shì)而上——百果園招股書梳理》，國金證券

[2] 《洪九果品沖擊“水果零售第一股”：預(yù)付款、應(yīng)收賬款高企 現(xiàn)金流連年告負(fù)》，中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)

[3] 《萬億水果市場(chǎng)，為何沒有一家上市公司？》，中國新聞周刊

[4] 《水果零售生意，只是看起來很美》，駝鹿新零售

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